>> 東吳證券-3月物價(jià)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：警惕關(guān)稅帶來(lái)的價(jià)格壓力-250410
| 上傳日期： |
2025/4/11 |
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來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,占爍 |
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點(diǎn)評(píng)
數(shù)據(jù)：3月，CPI環(huán)比-0.4%（前值-0.2%），同比-0.1%（前值-0.7%），降幅收窄；PPI環(huán)比-0.4%（前值-0.1%），同比-2.5%（前值-2.2%），降幅擴(kuò)大。
核心觀點(diǎn)：3月物價(jià)仍然偏弱，主要有三方面拖累，一是國(guó)際油價(jià)下跌，國(guó)際油價(jià)下行帶動(dòng)國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格環(huán)比下降3.5%，影響CPI環(huán)比下降約0.12個(gè)百分點(diǎn)；二是氣候偏暖帶來(lái)食品價(jià)格下跌，食品價(jià)格環(huán)比下降1.4%，影響CPI環(huán)比下降約0.24個(gè)百分點(diǎn)；三是終端消費(fèi)和工業(yè)需求仍然偏弱，服務(wù)消費(fèi)價(jià)格環(huán)比略低于歷史同期水平，工業(yè)原材料價(jià)格也仍在繼續(xù)下行。
往后看，國(guó)內(nèi)物價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素將開(kāi)始切換，關(guān)稅沖擊將成為影響價(jià)格演變的重要因素。一季度價(jià)格背后有兩股力量博弈，一是供過(guò)于求的基本面，使得價(jià)格低位運(yùn)行的局面不改；二是擴(kuò)內(nèi)需政策效果的邊際走弱。二季度開(kāi)始，出口沖擊和增量政策將成為價(jià)格運(yùn)行新的驅(qū)動(dòng)。關(guān)稅沖擊將從供需兩端帶來(lái)價(jià)格走低壓力，供給端，銷往海外的部分產(chǎn)品回流國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供給更充足；需求端，出口鏈條的連鎖反應(yīng)會(huì)壓制私人部門需求。盡管對(duì)美進(jìn)口關(guān)稅可能提高部分產(chǎn)品的進(jìn)口價(jià)格，但受限于較低的進(jìn)口比例和國(guó)內(nèi)供需格局，這對(duì)整體物價(jià)影響有限。所以，應(yīng)對(duì)關(guān)稅沖擊的增量政策十分關(guān)鍵，促消費(fèi)和穩(wěn)地產(chǎn)的力度和效果將是決定價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵力量。
去產(chǎn)能政策可能面臨更艱難的抉擇。此前兩會(huì)期間國(guó)家發(fā)改委明確將出臺(tái)分行業(yè)的化解產(chǎn)能矛盾的政策。去產(chǎn)能政策對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的影響呈現(xiàn)“短期陣痛-中期修復(fù)-長(zhǎng)期優(yōu)化”的軌跡，在關(guān)稅沖擊之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否承擔(dān)去產(chǎn)能帶來(lái)的短期陣痛，是不確定的。因此，接下來(lái)的去產(chǎn)能政策勢(shì)必會(huì)面臨更艱難的抉擇，從供給端促進(jìn)價(jià)格回升的邏輯也具有更大的不確定性。
具體來(lái)看，3月價(jià)格具有以下特點(diǎn)：
CPI方面，油價(jià)、食品、服務(wù)環(huán)比增速均偏低，核心商品價(jià)格上漲帶動(dòng)核心CPI環(huán)比增速上行，但持續(xù)性仍不確定。
天氣轉(zhuǎn)暖，食品價(jià)格出現(xiàn)季節(jié)性下降。食品價(jià)格環(huán)比下降1.4%，影響CPI環(huán)比下降約0.24個(gè)百分點(diǎn)，占CPI總降幅六成。其中，鮮菜、豬肉、雞蛋和鮮果價(jià)格分別下降5.1%、4.4%、3.1%和1.6%，合計(jì)影響CPI環(huán)比下降約0.22個(gè)百分點(diǎn)。
國(guó)際油價(jià)下跌拖累CPI。3月布油均價(jià)71.5美元/桶，相比2月均價(jià)75美元/桶，下降了4.7%，受此影響，國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格環(huán)比下降3.5%，影響CPI環(huán)比下降約0.12個(gè)百分點(diǎn)。
服務(wù)價(jià)格降幅仍然較大，服務(wù)消費(fèi)需求亟待提振。服務(wù)消費(fèi)環(huán)比-0.4%，雖然說(shuō)3月服務(wù)價(jià)格會(huì)季節(jié)性下降，但今年降幅略高于歷史均值，2013-2024年平均下降0.31%。另外，如果合并1-3月來(lái)看，今年一季度服務(wù)價(jià)格累計(jì)漲幅為0，不僅低于2013-2024年一季度平均漲幅0.6%，更是2013年以來(lái)同期最低漲幅。
商品價(jià)格漲幅超預(yù)期，主要是家用器具漲價(jià)創(chuàng)歷史最高水平，但可能難以持續(xù)。3月扣除能源的工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格環(huán)比上漲0.5%，漲幅比上月擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。漲幅的主要貢獻(xiàn)，一是家用器具價(jià)格環(huán)比上漲2.8%，是有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高水平（此前歷史最高漲幅僅為1.1%）；二是衣著價(jià)格環(huán)比上漲0.7%，高于2013-2024年同期均值0.51%。但其他耐用消費(fèi)品價(jià)格仍不樂(lè)觀，交通工具環(huán)比-0.4%，低于2013-2024年同期均值-0.29%；通信工具環(huán)比-0.2%，與2013-2024年同期均值-0.25%差別不大。
服務(wù)價(jià)格下降、商品價(jià)格上漲，二者對(duì)沖之下，3月核心CPI環(huán)比為0，略高于2013-2024年同期均值-0.1%。
PPI方面，環(huán)比-0.4%達(dá)到去年9月以來(lái)最大降幅，主要是裝備制造業(yè)和原材料工業(yè)拖累。從趨勢(shì)來(lái)看，去年9月一攬子政策出臺(tái)后，PPI環(huán)比增速先升后降，在11月達(dá)到+0.1%的高點(diǎn)后開(kāi)始回落。我們測(cè)算了原材料工業(yè)、消費(fèi)品制造業(yè)、裝備制造、公用事業(yè)等四類行業(yè)對(duì)PPI環(huán)比增速的貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在PPI環(huán)比從上月-0.1%回落到本月-0.4%的過(guò)程中，主要是原材料工業(yè)貢獻(xiàn)-0.2個(gè)點(diǎn)、裝備制造業(yè)貢獻(xiàn)-0.1個(gè)點(diǎn)，消費(fèi)品制造業(yè)和公用事業(yè)變化不大。
原材料工業(yè)中，原油、煤炭、鋼鐵、水泥等價(jià)格降幅都較大，受到國(guó)際輸入、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)邊際走弱等因素影響。原油方面，國(guó)際原油價(jià)格下行帶動(dòng)國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格環(huán)比下降，其中石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格下降4.4%，精煉石油產(chǎn)品制造價(jià)格下降1.7%，有機(jī)化學(xué)原料制造價(jià)格下降0.2%。煤炭方面，北方冬季供暖陸續(xù)結(jié)束，采暖用煤需求季節(jié)性下降，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比下降4.3%。鋼鐵水泥方面，3月建筑業(yè)PMI反彈斜率偏低，實(shí)物需求仍待提振，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)價(jià)格環(huán)比均下降0.5%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱；出口下行；增量政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
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