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四季度收入略降，利潤(rùn)短期承壓，符合業(yè)績(jī)預(yù)告。2024年公司實(shí)現(xiàn)收入407.3億/+2.99%，歸母凈利潤(rùn)31.0億/+0.50%，扣非歸母凈利潤(rùn)32.3億/+6.88%；其中2024Q4實(shí)現(xiàn)收入97.5億/-5.71%，歸母凈利潤(rùn)6.4億/-32.31%，扣非歸母凈利潤(rùn)6.4億/-31.62%。2024年收入微增主要系產(chǎn)能釋放帶來(lái)的銷(xiāo)量增加，全年紙制品銷(xiāo)量同比+12.8%；利潤(rùn)受木漿成本波動(dòng)影響，同時(shí)廣西六景全年固定資產(chǎn)清理減少利潤(rùn)約1.92億，其中2024Q4影響約968.1萬(wàn)。2024年擬每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3元，分紅率27%。
　　Q4文紙盈利承壓、箱板紙受益于旺季提價(jià)盈利小幅改善。分產(chǎn)品看，2024H2非涂布文化紙、牛皮箱板紙與溶解漿收入同比-11.6%/+9.2%/+32.2%，毛利率為7.9%/15.8%/27.0%，分別較2024H1-10.1pct/+1.2pct/+6.0pct。由于漿價(jià)下跌成本支撐較弱，Q4文化紙價(jià)持續(xù)下跌，疊加高價(jià)漿庫(kù)存使用，盈利收窄；箱板紙?jiān)谕編?dòng)下Q4紙價(jià)提漲順利，盈利環(huán)比略有改善。
　　2025Q1漿紙同漲，盈利預(yù)計(jì)環(huán)比改善。1）漿紙系：2025Q1由于海外漿廠頻繁釋放減產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)等供應(yīng)端利好，外盤(pán)漿價(jià)持續(xù)上漲，成本支撐疊加供給端沖擊不大，文化紙?zhí)醿r(jià)順利落地，年初至今雙膠紙+200元/噸、雙銅紙+300元/噸，漿紙同漲下預(yù)計(jì)文紙噸盈利修復(fù)，Arauco闊葉漿4月報(bào)價(jià)上漲20美金/噸，漿紙或仍有望延續(xù)溫和上漲。2）廢紙系：2025Q1淡季紙價(jià)回落，箱板紙價(jià)格較年初-320元/噸，公司盈利表現(xiàn)有望優(yōu)于行業(yè)，南寧箱板紙噸盈利受益于結(jié)構(gòu)優(yōu)化、老撾噸盈利隨著美廢回落而有望逐步改善。3）溶解漿：預(yù)計(jì)溶解漿在2025Q2搬遷完成后將進(jìn)一步助增盈利。
　　2025年是新上項(xiàng)目投資大年，期待產(chǎn)能釋放下的成長(zhǎng)性。山東顏店3.7萬(wàn)噸特種紙基新材料項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2025/4試產(chǎn)；山東兗州溶解漿預(yù)計(jì)2025Q2完成搬遷改造；廣西南寧一期100萬(wàn)噸高檔包裝紙，南寧二期40萬(wàn)噸特種紙、35萬(wàn)噸漂白化學(xué)木漿與15萬(wàn)噸機(jī)械木漿，以及南寧二期4條生活用紙產(chǎn)線預(yù)計(jì)將在2025Q4陸續(xù)試產(chǎn)投產(chǎn)。此外，老撾基地速生林建設(shè)是公司長(zhǎng)期工作重心，短期內(nèi)計(jì)劃每年新增1萬(wàn)公頃以上的林地種植面積。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原料價(jià)格波動(dòng)；下游需求恢復(fù)不及預(yù)期；價(jià)格提振不及預(yù)期。
　　投資建議：上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　考慮到公司新增產(chǎn)能主要在2025年底陸續(xù)投產(chǎn)，看好2026年業(yè)績(jī)彈性。上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)33.6/39.5/41.4億元（前值32.9/39.2/-億），同比增速8.4%/17.5%/4.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE=11/10/9倍。公司顯現(xiàn)出周期底部蓄力向上的特性，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。