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事件：4/10，浙商證券披露2024年年報(bào)，業(yè)績與快報(bào)一致。2024公司實(shí)現(xiàn)營收158.2億元，同比-10.3%，歸母凈利潤19.3億元，同比+10.2%；其中4Q24歸母凈利潤6.7億元，同比+58%，環(huán)比+39%；2024年加權(quán)ROE 6.76%，同比+0.15pct。
　　利息凈收入及自營實(shí)現(xiàn)高增，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主營收近4成。2024年浙商證券實(shí)現(xiàn)證券主營收入（剔除大宗商貿(mào)和其他收益）收入63.5億/同比+12%。分項(xiàng)看，各業(yè)務(wù)收入（同比增速）如下：經(jīng)紀(jì)23.5億（-5%）、投行7.2億（-18%）、資管3.9億（-6%）；凈利息9.9億（+31%）、凈投資17.3億（+69%）。2024年收入結(jié)構(gòu)如下：經(jīng)紀(jì)37%、投行11%、資管6%、凈利息16%、投資27%(剔除其他手續(xù)費(fèi)及長股投)。營收增速為負(fù)數(shù)，低于歸母凈利潤增速主因公司期貨業(yè)務(wù)收入103.6億元（占公司營收66%）/同比-17.9%，該業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率僅3.4%；此外關(guān)注4Q24單季管理費(fèi)15.0億元/同比+67%/環(huán)比+71%。
　　金融投資略有縮表，4Q24公司自營切換股債配置。期末投資資產(chǎn)規(guī)模507億元/較上年末-1.2%，主要是交易金融資產(chǎn)中債券規(guī)模較上年末-22%（4Q24出現(xiàn)邊際下滑）；年末公司其他權(quán)益工具投資規(guī)模17億元（2Q24開始逐季增配，VS上年末276萬元）。2024年債市全年走牛疊加3Q24后權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，驅(qū)動(dòng)公司2Q24-4Q24投資收益率（年化）逐季修復(fù)，全年投資收益率測(cè)算得4.45%，較23年+2.09pct。
　　財(cái)富管理零售&機(jī)構(gòu)齊發(fā)力，兩融市占率提升。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：零售業(yè)務(wù)方面，公司堅(jiān)持開拓增量的同時(shí)激活存量，2024年實(shí)現(xiàn)代理買賣證券凈收入12.0億元/同比+22%（持平市場(chǎng)，2024市場(chǎng)日均股基成交額yoy+22%）；機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)方面，公司抓住地處浙江省企業(yè)資源、高凈值個(gè)人豐富機(jī)遇，打造“鑫管家”私募綜合服務(wù)品牌，年末私募服務(wù)規(guī)模達(dá)到1,007億元。兩融業(yè)務(wù)：期末公司兩融余額238.3億元，較年初+22%，好于市場(chǎng)兩融余額增速（較年初+13%），公司兩融市占率提升至1.28%，較上年末+0.1pct。
　　收購國都證券股權(quán)增至34.76%，關(guān)注剩余股權(quán)整合可能性。在證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)浙商證券成為國都證券控股股東背景下，3月23日浙商以5,704萬元競(jìng)拍得到國都證券3,000萬股（本次交易PB 0.97x）。至此，浙商證券持有國都證券股權(quán)上升至34.76%（整體收購PB為1.30x，目前第二大股東中誠信托持有國都證券13.33%股權(quán)）。目前國聯(lián)民生為地方特色券商補(bǔ)足業(yè)務(wù)短板做大做強(qiáng)提供范本，參考國聯(lián)民生案例，我們關(guān)注浙商對(duì)國都剩余股權(quán)的整合預(yù)期，看好雙方合并后財(cái)富管理業(yè)務(wù)走出浙江省、公募基金業(yè)務(wù)補(bǔ)足中歐基金參股權(quán)的成果，當(dāng)前個(gè)人投資者加速入市、監(jiān)管大力鼓勵(lì)發(fā)展權(quán)益類公募（中歐基金非貨基中權(quán)益類占比58%/排名前30基金公司中第4位），浙商證券整合業(yè)績兌現(xiàn)可期。
　　投資分析意見：上調(diào)25-26E盈利預(yù)測(cè)，新增27E盈利預(yù)測(cè)，看好公司外延并購下的成長性。1Q25，市場(chǎng)日均股基成交額1.75萬億/yoy+71%、兩融余額1.88萬億/yoy+21%，后續(xù)在中央?yún)R金等機(jī)構(gòu)穩(wěn)市之下我們認(rèn)為市場(chǎng)交投可保持較高水平，因此上調(diào)市場(chǎng)股基成交額假設(shè)，從而上調(diào)25-26E盈利預(yù)測(cè)，新增27E盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司25-27E歸母凈利潤為26.3、30.0、33.6億元（原25-26E預(yù)測(cè)為26.2、29.6億元），同比分別+36%、+14%和+12%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1月10日，浙江證監(jiān)局對(duì)浙商證券采取責(zé)令增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)措施；3月28日，中國證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露關(guān)于對(duì)浙商證券采取責(zé)令改正措施的決定。