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事項(xiàng)：
　　浙商證券發(fā)布2024年年報(bào)。剔除其他業(yè)務(wù)收入后營業(yè)總收入：64億元，同比+12.3%，單季度為24億元，環(huán)比+9.2億元。
　　歸母凈利潤：19.3億元，同比+10.2%，單季度為6.7億元，環(huán)比+1.9億元，同比+2.4億元。
　　點(diǎn)評：
　　全年ROE同比降低，杠桿回落明顯。從其他負(fù)債結(jié)構(gòu)變化來看，公司衍生品業(yè)務(wù)能力較強(qiáng)，受市場變化影響，衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模有所回落。公司報(bào)告期內(nèi)ROE為5.5%，同比-1pct。單季度ROE為1.9%，環(huán)比+0.2pct，同比+0.3pct，杜邦拆分來看：
　　1）公司報(bào)告期末財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)（總資產(chǎn)剔除客戶資金）為：3.51倍，同比-1.1倍，環(huán)比-0.7倍。
　　2）公司報(bào)告期內(nèi)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)剔除客戶資金，總營收剔除其他業(yè)務(wù)收入后）為5.2%，同比+0.6pct，單季度資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.9%，環(huán)比+0.7pct，同比+0.9pct。
　　3）公司報(bào)告期內(nèi)凈利潤率為30.2%，同比-0.6pct，單季度凈利潤率為28%，環(huán)比-4.9pct，同比-5.5pct。
　　資產(chǎn)負(fù)債表看，剔除客戶資金后公司總資產(chǎn)為1236億元，同比-11.2億元，凈資產(chǎn)：352億元，同比+81.8億元。杠桿倍數(shù)為3.51倍，同比-1.1倍。
　　公司計(jì)息負(fù)債余額為570億元，環(huán)比+24.6億元，單季度負(fù)債成本率為0.6%，環(huán)比+0pct，同比-0.2pct。
　　單季度重資本業(yè)務(wù)收益率同比提升。公司重資本業(yè)務(wù)凈收入合計(jì)為27.2億元，單季度為10.5億元，環(huán)比+3.6億元。重資本業(yè)務(wù)凈收益率（非年化）為3.4%，單季度為1.3%，環(huán)比+0.4pct，同比+0.9pct。
　　拆分來看：1）公司自營業(yè)務(wù)收入（公允價(jià)值變動+投資凈收益-聯(lián)營合營企業(yè)投資凈收益）合計(jì)為17.4億元，單季度為7.1億元，環(huán)比+2.5億元。單季度自營收益率為2%，環(huán)比+0.7pct，同比+1.6pct。
　　對比來看，單季度期間主動型股票型基金平均收益率為+5.32%，環(huán)比-6.61pct，同比+9.68pct。純債基金平均收益率為+1.43%。環(huán)比+1.19pct，同比+0.65pct。
　　2）信用業(yè)務(wù)：公司利息收入為25.1億元，單季度為7.1億元，環(huán)比+1.1億元。兩融業(yè)務(wù)規(guī)模為242億元，環(huán)比+62.2億元。兩融市占率為1.3%，同比+0.08pct。
　　3）質(zhì)押業(yè)務(wù)：買入返售金融資產(chǎn)余額為55億元，環(huán)比-14.9億元。
　　受益于成交量提升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入環(huán)比增長明顯。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為23.5億元，單季度為8.9億元，環(huán)比+105.2%，同比-22.2%。對比期間市場期間日均成交額為18552.7億元，環(huán)比+173.3%。
　　投行業(yè)務(wù)同比環(huán)比均有所回升。投行業(yè)務(wù)收入為7.2億元，單季度為2.7億元，環(huán)比+1.1億元，同比+0.7億元。對比期間市場景氣度情況來看，IPO主承銷金額為170.6億元，環(huán)比+16.3%，再融資主承銷金額為724.2億元，環(huán)比+81%，公司債主承銷金額為13952.2億元，環(huán)比+22.1%。
　　資管業(yè)務(wù)有所回落。資管業(yè)務(wù)收入為3.9億元，單季度為0.9億元，環(huán)比-0.1億元，同比-0.7億元。
　　監(jiān)管指標(biāo)總體穩(wěn)健。監(jiān)管指標(biāo)上，公司風(fēng)險(xiǎn)覆蓋率為298.9%，較上期+58.6pct（預(yù)警線為120%），其中風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備為85億元，較上期+3.9%。凈資本為255億元，較上期+29.3%。凈穩(wěn)定資金率為154.8%，較上期-10.7pct（預(yù)警線為120%）。資本杠桿率為21.4%，較上期+2.5pct（預(yù)警線為9.6%）。
　　自營權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為14.4%，較上期+2.3pct（預(yù)警線為80%）。自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本為169.2%，較上期-50pct（預(yù)警線為400%）。
　　投資建議：公司與國都證券并購整合推進(jìn)，看好公司供給側(cè)改革機(jī)會。我們預(yù)計(jì)浙商證券2025/2026/2027年EPS為0.52/0.58/0.65元人民幣（2025/2026年前值：0.54/0.61元），BPS分別為8.17/8.55/8.97元人民幣，歸母凈利潤分別為23.8/26.6/29.8億元（2025/2026年前值：21.2/24.1億元）當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PB分別為1.30/1.24/1.18倍，加權(quán)平均ROE分別為6.56%/6.96%/7.44%。參考公司歷史估值，考慮到市場目前總體景氣度較高，以及公司當(dāng)前業(yè)務(wù)總體情況，我們給予2025年業(yè)績1.50倍PB估值預(yù)期，目標(biāo)價(jià)12.25元，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場交易量回落；資本市場創(chuàng)新不及預(yù)期；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。