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核心觀點(diǎn)：回顧醫(yī)藥行業(yè)周度表現(xiàn)，受中美關(guān)稅問(wèn)題影響，制藥板塊本周整體表現(xiàn)較差。醫(yī)療器械板塊本周自主可控/國(guó)產(chǎn)替代相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)較好，部分美國(guó)地區(qū)收入占比高的標(biāo)的有所調(diào)整。生物制品行業(yè)本周跑贏醫(yī)藥指數(shù)及大盤(pán)，市場(chǎng)看好血制品行業(yè)后續(xù)發(fā)展。中藥、醫(yī)藥商業(yè)本周跑贏醫(yī)藥指數(shù)，跑輸大盤(pán)。A股方面，本周醫(yī)藥行業(yè)整體跑輸大盤(pán)，醫(yī)藥零售及中藥表現(xiàn)較好。港股方面，本周醫(yī)藥行業(yè)整體跑輸大盤(pán)，保健品及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療表現(xiàn)較好。我們繼續(xù)看好2025年醫(yī)藥行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。建議重點(diǎn)關(guān)注新增量（創(chuàng)新、出海、邊際變化）和行業(yè)整合機(jī)會(huì)。
　　行業(yè)回顧及展望：改革進(jìn)入深水區(qū)，高質(zhì)量增長(zhǎng)成為常態(tài)。從過(guò)去幾年已經(jīng)出臺(tái)的各項(xiàng)行業(yè)政策看，“三醫(yī)聯(lián)動(dòng)”頂層制度設(shè)計(jì)的各項(xiàng)改革措施已經(jīng)逐步落地。醫(yī)藥領(lǐng)域的改革政策已進(jìn)入常態(tài)化階段，醫(yī)保領(lǐng)域最值得關(guān)注的增量政策是建立多元復(fù)合的醫(yī)保支付方式改革，醫(yī)療領(lǐng)域即將迎來(lái)薪酬制度及分級(jí)診療等“深水區(qū)”的改革。整體符合預(yù)期。我們看好2025年醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)，建議重點(diǎn)關(guān)注新增量（創(chuàng)新、出海、邊際變化）和行業(yè)整合機(jī)會(huì)。
　　橫向比較：展望2025年，有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)。2022年以前，醫(yī)藥制造業(yè)在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的下游行業(yè)中增速排名前列，近兩年受基數(shù)影響以及公共衛(wèi)生事件對(duì)醫(yī)療需求帶來(lái)的影響，增速有一定波動(dòng)。從收入端表現(xiàn)來(lái)看，醫(yī)藥制造業(yè)在2020及2021年?duì)I業(yè)收入增速分別為4.5%和20.1%，領(lǐng)先同期工業(yè)企業(yè)收入增速和制造業(yè)收入增速。利潤(rùn)端波動(dòng)比收入端更大，2020及2021年表現(xiàn)明顯好于工業(yè)企業(yè)整體水平，基數(shù)效應(yīng)下2022-2023年利潤(rùn)端增長(zhǎng)波動(dòng)幅度較大。在行業(yè)基數(shù)得到消化、需求端確定性及政策預(yù)期穩(wěn)定的情況下，我們預(yù)計(jì)2025年行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)溫和增長(zhǎng)，整體走向高質(zhì)量發(fā)展。
　　估值處于底部，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低于歷史均值。2019-2021年行業(yè)估值中樞提升明顯，自2021年以來(lái)行業(yè)估值水平有所調(diào)整，2022年以來(lái)估值進(jìn)入歷史底部區(qū)間，最新估值歷史分位數(shù)27%，近期有所修復(fù)但仍處于歷史低位。截至24Q4，公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)比例為8.18%，剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為2.77%，持倉(cāng)比例環(huán)比小幅下降。拉長(zhǎng)來(lái)看，2011Q1-2024Q4剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后，醫(yī)藥持倉(cāng)比例平均為7.58%，目前非醫(yī)藥基金持倉(cāng)比例低于歷史平均水平。24Q4部分創(chuàng)新藥、CXO公司持股基金增加明顯，后續(xù)醫(yī)藥行業(yè)高景氣、創(chuàng)新轉(zhuǎn)型及政策傾斜相關(guān)細(xì)分方向公募基金持倉(cāng)比例有望上升。
　　展望2025年，我們看好：
　　繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司，積極關(guān)注藥械前沿技術(shù)。全球流動(dòng)性有望繼續(xù)改善，國(guó)家政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，我們繼續(xù)看好有全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥公司。同時(shí)我們建議積極關(guān)注前沿技術(shù)，如創(chuàng)新藥及制藥（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機(jī)接口等）。創(chuàng)新藥及制藥領(lǐng)域的相關(guān)公司包括：恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物、康方生物、百濟(jì)神州、科倫藥業(yè)、科倫博泰、和黃醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥、海思科、信立泰、恩華藥業(yè)、澤璟制藥等；器械領(lǐng)域的相關(guān)公司包括聯(lián)影醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)、迪安診斷等。
　　出海主線(xiàn)：著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，不懼短期波動(dòng)。長(zhǎng)期看醫(yī)藥行業(yè)有望走出全球性大公司，但投資人也需對(duì)出海帶來(lái)的挑戰(zhàn)有充分預(yù)期。創(chuàng)新藥領(lǐng)域包括有重磅品種license-out潛力的公司，器械領(lǐng)域包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等；疫苗領(lǐng)域包括康泰生物、康希諾及歐林生物等。
　　邊際變化主線(xiàn)：關(guān)注政策及供求關(guān)系改善的機(jī)會(huì)。1）政策改善：包括醫(yī)藥流通及醫(yī)療設(shè)備更新主線(xiàn)，流通領(lǐng)域相關(guān)公司包括國(guó)藥控股、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)醫(yī)藥及九州通等；設(shè)備更新主線(xiàn)包括邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、開(kāi)立醫(yī)療等。2）供求關(guān)系改善：CXO行業(yè)，前期調(diào)整較為充分，全球投融資恢復(fù)有望推動(dòng)全球客戶(hù)需求逐步回暖，我們看好藥明康德、藥明生物、凱萊英、泰格醫(yī)藥、九洲藥業(yè)等具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的CXO龍頭；生命科學(xué)及生物制藥上游包括百普賽斯等。
　　整合主線(xiàn)：關(guān)注器械、中藥、制藥板塊及央國(guó)企。建議重點(diǎn)關(guān)注器械及中藥子行業(yè)、部分制藥企業(yè)、央國(guó)企。
　　24Q4公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)：環(huán)比小幅下降，部分創(chuàng)新藥、CXO公司加配明顯。公募基金24Q4醫(yī)藥持倉(cāng)比例為8.18%，較前一季度下降1.26個(gè)百分點(diǎn)，持倉(cāng)比例小幅下降。剔除指數(shù)基金、醫(yī)藥基金后的持股比例為2.77%，較24Q3下降0.83個(gè)百分點(diǎn)。拉長(zhǎng)來(lái)看，目前基金持倉(cāng)比例低于歷史平均水平。24Q4部分創(chuàng)新藥、CXO公司持股基金增加明顯。
　　A股行情回顧：本周醫(yī)藥整體跑輸大盤(pán)，醫(yī)藥零售及中藥表現(xiàn)較好。本周醫(yī)藥指數(shù)下跌5.61%，萬(wàn)得全A指數(shù)下跌4.31%，醫(yī)藥指數(shù)整體跑輸大盤(pán)1.30%。2025年以來(lái)，醫(yī)藥指數(shù)整體跑贏大盤(pán)1.71%。子行業(yè)方面，本周醫(yī)藥零售（+0.83%）、中藥（-2.77%）子行業(yè)表現(xiàn)較好。
　　港股行情回顧：本周醫(yī)藥整體跑輸大盤(pán)，保健品及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療表現(xiàn)較好。本周恒生醫(yī)療保健下跌9.25%，恒生指數(shù)下跌8.47%，恒生醫(yī)療保健整體跑輸大盤(pán)0.78%。2024年以來(lái)，恒生醫(yī)療保健整體跑贏大盤(pán)11.39%。子行業(yè)方面，本周保健品（+0.93%）、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療（+0.29%）子行業(yè)表