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2024年利率做多的主要宏觀邏輯之一是社會(huì)信用收縮，社融與利率的相關(guān)性回歸。我們認(rèn)為，2025年社融與利率可能再次脫鉤。
　　一是社融對(duì)利率的影響，關(guān)鍵要看社融的逆周期能否向?qū)嶓w的順周期過(guò)渡，也即社融短期擴(kuò)張能否拉動(dòng)有效需求。但只靠財(cái)政擴(kuò)張拉動(dòng)，對(duì)社融的有效需求支撐或偏弱，因此貨幣寬松只會(huì)遲到、不會(huì)缺席，債市即使有調(diào)整，但總體還是處于有利位置。
　　二是化債背景下隱性債務(wù)顯性化，社融可能無(wú)法有效體現(xiàn)廣義資產(chǎn)狀況。一方面，化債置換不增加資產(chǎn)供給。另一方面，化債可能壓降銀行的息差空間，使銀行更加依賴債券投資，從而產(chǎn)生廣義資產(chǎn)荒。
　　我們預(yù)計(jì)2025年新增社融規(guī)模約33.85萬(wàn)億元，存量同比增速約為8.1%。
　　節(jié)奏上，預(yù)計(jì)財(cái)政靠前發(fā)力，社融增速二季度有所波動(dòng)，三季度達(dá)到階段性高點(diǎn)。
　　結(jié)構(gòu)角度，我們預(yù)計(jì)政府債券將成為主要支撐項(xiàng)，全年新增約13.5萬(wàn)億元。而預(yù)計(jì)人民幣信貸新增17.25萬(wàn)億元，略好于2024年。企業(yè)債券新增2萬(wàn)億元，與2024年增量相近。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)或有遺漏，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期，海外風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展超預(yù)期