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核心凈利潤同比增長20%，派息率100%。2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入170億元，同比+15%；核心凈利潤35億元，同比+20%；核心凈利率20.6%，同比提升0.8pct，主要因?yàn)槊?2.9%，同比提升了1.1pct。拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司兩大主營業(yè)務(wù)物業(yè)航道和商業(yè)航道，2024年毛利率分別為17.0%和60.2%，同比分別變動了-0.5pct和+1.8pct；商業(yè)航道的收入和毛利占比分別為37%和67%，較上年分別提升了2pct和3pct；生態(tài)圈業(yè)務(wù)發(fā)展剛起步，尚未對公司營收利潤有明顯貢獻(xiàn)。此外，得益于管理效率提升，公司2024年管理及銷售費(fèi)用率合計(jì)7.4%，同比降低了0.9pct。公司經(jīng)營效率和資產(chǎn)回報(bào)率均持續(xù)提升，2024年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率60%，同比提升5pct；加權(quán)ROE為22%，同比提升2pct。公司重視股東回報(bào)，2024年每股派息為0.922元，同時每股派發(fā)特別股息0.614元，合計(jì)1.536元/股，派息率100%，同比持平。
　　商業(yè)航道保持增速，購物中心表現(xiàn)靚眼。2024年，公司商業(yè)航道收入63億元，同比+21%。細(xì)拆業(yè)務(wù)構(gòu)成，2024年購物中心收入為42億元，同比+30%；毛利率為72.6%，同比提升0.7pct；在管項(xiàng)目出租率為96.7%，同比提升0.6pct；項(xiàng)目租售比12%，運(yùn)管費(fèi)占比16%，均保持合理水平。購物中心收入和毛利占比分別為67%和81%，均較上年提升了4pct。而寫字樓收入21億元，同比+7%；毛利率34.9%，同比降低0.7pct；在營項(xiàng)目出租率73.6%，同比降低10pct，主要受新項(xiàng)目入市影響，可比出租率為80.8%。截至2024年末，公司在營購物中心項(xiàng)目數(shù)為122個，管理面積1314萬㎡，同比+20%；其中50個項(xiàng)目零售額排名當(dāng)?shù)厥袌龅谝?，同比增?0個；86個排名前三，同比增加4個。公司儲備購物中心項(xiàng)目數(shù)量較多，收入潛在增量空間仍較大。
　　物業(yè)航道增速放緩，核心業(yè)務(wù)占比提升。2024年，公司物業(yè)航道收入107億元，同比+12%，增速放緩主要是高基數(shù)和弱市場背景下在管規(guī)模擴(kuò)張降速，截至2024年末物管在管面積4.13億㎡，同比+12%；毛利率17.0%，同比下降0.5pct。細(xì)拆物業(yè)航道構(gòu)成，公司新增城市空間分類，但社區(qū)空間業(yè)務(wù)的收入和毛利占比分別為83%和87%，仍占主導(dǎo)地位。其中核心業(yè)務(wù)(基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù))的收入和毛利占比分別為92%和85%，連續(xù)三年提升。
　　投資建議：我們基本維持此前的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2026年歸母凈利潤分別為40.8/45.6億元（原值為42.1/46.9億元），對應(yīng)每股收益分別為1.79/2.00元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為18.8/16.8倍，維持“優(yōu)于大市”評級。
　　風(fēng)險提示：物業(yè)航道規(guī)模擴(kuò)張速度和新項(xiàng)目單價不及預(yù)期；消費(fèi)景氣度不及預(yù)期，拖累購物中心經(jīng)營業(yè)績；業(yè)務(wù)經(jīng)營成本上漲導(dǎo)致利潤率水平不及預(yù)期。