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業(yè)績(jī)處于短期承壓，主業(yè)需求仍待改善，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　五芳齋2024年?duì)I收22.5億元，同比-14.6%，歸母凈利潤(rùn)1.4億元，同比-14.2%。2024Q4營(yíng)收2.0億元，同比-7.6%，歸母凈利潤(rùn)-0.7億元，同比+9.6%。收入業(yè)績(jī)符合預(yù)期?？紤]公司主業(yè)務(wù)銷售承壓，我們下調(diào)2025-2026年盈利預(yù)測(cè)，并新增2027年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為1.5（-0.2）、1.6（-0.2）、1.7億元，同比分別+5.8%、+7.2%、+7.8%，EPS分別為0.76（-0.08）、0.81（-0.10）、0.88元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為25.8、24.0、22.3倍。公司粽子銷售雖有下滑，但通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動(dòng)毛利率穩(wěn)步提升，同時(shí)持續(xù)推進(jìn)月餅、烘培等非粽類食品發(fā)展，重視培育新增長(zhǎng)曲線，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　粽子銷售承壓但結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，月餅業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)
　　2024粽子收入15.8億元，同比-18.6%，端午消費(fèi)疲軟下，公司主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，粽子銷售承壓較大，但公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率同比+5.25pct至44.16%。月餅收入2.4億元，同比+3.5%，中秋期間送禮需求平淡，月餅業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。蛋制品、糕點(diǎn)及其他/餐食業(yè)務(wù)分別同比-6.6%/-9.08%。
　　連鎖門店提升經(jīng)營(yíng)效率，電商優(yōu)化運(yùn)營(yíng)策略
　　2024年連鎖門店3.3億元，同比-10.1%，公司注重提升門店經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)低效門店進(jìn)行關(guān)閉；電子商務(wù)7.0億元，同比-21.3%，主要系公司主動(dòng)優(yōu)化運(yùn)營(yíng)策略，降低無效推廣活動(dòng)，線上銷售有所下滑，但渠道毛利率同比+8.05pct至38.81%；商超2.4億元，同比-8.7%，2025年將開拓山姆、胖東來等會(huì)員商超渠道。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動(dòng)毛利率提升，凈利率保持平穩(wěn)
　　2024毛利率同比+2.66pct至39.05%，主要系公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，以及產(chǎn)品成本下降等原因。2024年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.05pct/+0.18pct/+0.44pct/+0.15pct，費(fèi)用端整體有所上行。綜合下來，2024年凈利率同比+0.04pct至6.26%，預(yù)計(jì)未來隨著行業(yè)需求轉(zhuǎn)暖，盈利能力仍有提升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、主業(yè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。