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核心觀點(diǎn)
　　央企龍頭，規(guī)模領(lǐng)先。公司成立于1997年，圍繞開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)和物業(yè)服務(wù)三類(lèi)業(yè)務(wù)，在多個(gè)領(lǐng)域逐步積累了獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)前五，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入占比13%，第二增長(zhǎng)曲線穩(wěn)步發(fā)展。公司的實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)，持股比例約58%，股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定。
　　歸母凈利潤(rùn)-36%，充分計(jì)提減值。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1789億元，同比增長(zhǎng)2%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)40億元，同比下降36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司計(jì)提資產(chǎn)減值和信用減值約60億元，同比增長(zhǎng)150%；2）公司結(jié)算毛利率為15.6%，同比下降1.5pct。公司擬每股派息0.19元，對(duì)應(yīng)分紅比例約43%。
　　銷(xiāo)售保持全國(guó)前五，投拓聚焦核心城市。2024年公司實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售金額2193億元，同比下降25%；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積936萬(wàn)平方米，同比下降24%，銷(xiāo)售額保持全國(guó)前五。2024年公司累計(jì)獲取26宗地塊，總計(jì)容建面約225萬(wàn)平方米，總地價(jià)約486億元，公司需支付地價(jià)約為335億元，公司在在“核心10城”的投資金額占比分別達(dá)90%，其中在一線城市的投資占公司全部投資額的59%。
　　融資優(yōu)勢(shì)明顯，財(cái)務(wù)保持健康。截至2024年末，公司剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率62%、凈負(fù)債率56%、現(xiàn)金短債比為1.6，“三道紅線”始終處于綠檔。公司綜合資金成本2.99%，較年初降低48BP，保持行業(yè)最優(yōu)水平。2024年公司發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)，全年落地經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款92億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)固，全年新增公開(kāi)市場(chǎng)融資155億元，票面利率均為同期同行業(yè)最低水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境大幅惡化；政策寬松低于預(yù)期；政策效果低于預(yù)期；公司深耕城市房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退；公司銷(xiāo)售不暢、回款滯后、存貨貶值、利潤(rùn)下行、竣工結(jié)算不及預(yù)期。
　　投資建議：公司土地質(zhì)量相對(duì)優(yōu)質(zhì)，財(cái)務(wù)保持健康，有望持續(xù)在行業(yè)下行的大環(huán)境中脫穎而出。公司過(guò)去幾年計(jì)提減值充分，隨著公司高地價(jià)低毛利項(xiàng)目陸續(xù)結(jié)算完畢，公司業(yè)績(jī)有望企穩(wěn)回升。預(yù)計(jì)公司2025至2027年?duì)I收分別為1618/1530/1569億元，歸母凈利潤(rùn)分別為41/41/42億元，同比+2%/+0%/+1%。結(jié)合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，我們認(rèn)為公司每股價(jià)值較當(dāng)前股價(jià)有0%至20%的空間，首次覆蓋給予“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。