>> 浙商證券-小米集團(tuán)-W(01810.HK)更新報告：利潤+壁壘雙殺器，解碼汽車業(yè)務(wù)對小米的意義-250422
| 上傳日期： |
2025/4/23 |
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| 1021KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
馮翠婷,徐紫薇 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點(diǎn)
一句話邏輯：小米YU7銷量有望超市場預(yù)期，帶來高利潤增量，并擴(kuò)寬公司生態(tài)壁壘，驅(qū)動經(jīng)銷商開店熱潮。
有別于市場的觀點(diǎn)：
市場觀點(diǎn)：
1、根據(jù)彭博一致預(yù)期，小米26年智能汽車交付量為57.4萬臺，原因在于對新車型YU7的預(yù)期不高。
2、根據(jù)彭博一致預(yù)期，小米2025年-2026年經(jīng)調(diào)整凈利潤為356.6億元、469.5億元，原因在于對汽車業(yè)務(wù)盈利的預(yù)期較低。我們的預(yù)測值分別高出彭博一致預(yù)期16%、31%。
有別于市場的觀點(diǎn)：
1、我們判斷智能汽車的交付量將超市場預(yù)期。我們預(yù)測2026年小米汽車交付量為84.8萬臺，其中YU7交付量為36萬臺。具體預(yù)測過程如下：我們預(yù)計25年小米汽車SU7穩(wěn)態(tài)月銷在25000輛左右，即25年交付量在31萬輛，當(dāng)前20-30w價格帶轎車年零售量約為134萬輛，即小米SU7在該價格帶市占率約為23.13%。我們假設(shè)小米YU7在20-25w價格帶SUV市場占有率為16.2%（按SU7的市占率70%），預(yù)測小米YU7穩(wěn)態(tài)年銷售量為36萬輛，即3萬月銷。
2、我們認(rèn)為小米汽車的熱銷不僅會帶來較高的利潤增量，且能反哺公司生態(tài)壁壘，驅(qū)動經(jīng)銷商開店熱潮。
我們預(yù)計小米汽車將在2025年實(shí)現(xiàn)盈利，并且在2026年實(shí)現(xiàn)100億以上的經(jīng)調(diào)整利潤。主要得益于SU7、SU7 Ultra的熱銷、以及即將上市的YU7熱銷潛力。公司汽車業(yè)務(wù)24Q4的毛利率為20.4%，隨著公司車型銷售價格帶的提升和銷量的提升，我們預(yù)測毛利率能進(jìn)一步提升。我們預(yù)測2025-2027年公司汽車業(yè)務(wù)的毛利率分別為21.6%、21.3%、20.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤為26億元、134億元、150億元。
汽車業(yè)務(wù)擴(kuò)展公司生態(tài)壁壘寬度：“人車家”在產(chǎn)品體驗(yàn)、交叉銷售、零售渠道上構(gòu)筑壁壘，驅(qū)動經(jīng)銷商開店熱潮，反哺主業(yè)。1）終端底層操作系統(tǒng)全打通，為AI+ALL奠定基石：小米借助Xiaomi HyperOS操作系統(tǒng)打通包括小米汽車在內(nèi)的200多個品類的硬件設(shè)備，通過人、車、家三大場景的連接實(shí)現(xiàn)各終端設(shè)備之間的數(shù)據(jù)互通和場景聯(lián)動，并且利用AI技術(shù)為各類產(chǎn)品深度賦能。2）小米汽車的銷售渠道網(wǎng)絡(luò)正形成獨(dú)特的飛輪效應(yīng)：隨著SU7系列持續(xù)熱銷，小米汽車門店的單店盈利能力顯著提升，成為經(jīng)銷商眼中的"黃金業(yè)務(wù)"，驅(qū)動小米之家經(jīng)銷商開店熱潮，小米之家門店數(shù)預(yù)計在2025年底突破兩萬大關(guān)。我們預(yù)測公司傳統(tǒng)主業(yè)（除汽車以外業(yè)務(wù)）2025-2027年的經(jīng)調(diào)整凈利潤為390億元，480億元，506億元，同比增速為17%、23%、6%。
檢驗(yàn)與催化：
檢驗(yàn)指標(biāo)：YU7訂單與月銷數(shù)據(jù)；小米之家開店數(shù)據(jù)。
催化劑：
1、小米YU7上市后訂單數(shù)據(jù)超預(yù)期；
2、小米之家開店進(jìn)展超預(yù)期；
3、公司AI賦能全終端進(jìn)展超預(yù)期。
盈利預(yù)測與估值
我們預(yù)測公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入為4818.44億元、6364.75億元、7164.71億元，同比增速為31.7%、32.1%和12.6%；預(yù)測公司2025-2027年經(jīng)調(diào)整凈利潤為416.42億元、613.35億元、655.96億元，同比增速為52.9%、47.3%、6.9%。
分部估值法：我們對公司進(jìn)行分部估值，其中主業(yè)按照2025年經(jīng)調(diào)整凈利潤，給予20xPE（可比公司PE為21倍，給予公司一定的流動性折價），智能汽車業(yè)務(wù)按照2026年?duì)I收，給予3xPS（可比公司平均PS為1倍，考慮到公司汽車業(yè)務(wù)仍處于早期階段，增速高，空間大，給予估值溢價），按8%折算至25年，對應(yīng)合理市值為1.45萬億港幣，目標(biāo)價為56.12港幣/股。
DCF估值法：按照核心假設(shè)，g=2%，WACC=9.29%，公司目標(biāo)價為48.83港幣/股。
風(fēng)險提示
新的汽車安全事故帶來輿論和訂單流失的風(fēng)險、政策變更風(fēng)險、汽車銷量不及預(yù)期風(fēng)險。
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