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事件：北新建材披露2025年一季報(bào)。公司2025年Q1實(shí)現(xiàn)收入62.5億元，同比增長(zhǎng)5.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.4億元，同比增長(zhǎng)2.5%，實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)8.2億元，同比增長(zhǎng)3.5%。
　　石膏板穩(wěn)健，防水逆勢(shì)增長(zhǎng)，工業(yè)涂料再迎擴(kuò)張。1）石膏板：2025年Q1石膏板及石膏板+業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入42.8億元，同比下降6.1%，我們判斷主要是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，價(jià)格上或有壓力，凈利潤(rùn)7.7億元，同比微增0.5%，凈利率17.9%，同比提升1.2pct，我們判斷主要系公司通過(guò)降本增效對(duì)沖了價(jià)格的下滑；2）防水建材：2025年Q1收入10.5億元，同比提升10.5%，凈利潤(rùn)0.43億元，同比提升19.9%，凈利率4.1%，同比提升0.3pct，防水依舊保持逆勢(shì)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，成本端的優(yōu)化帶來(lái)了更高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；3）涂料建材：2025年Q1收入9.08億元，凈利潤(rùn)0.44億元，凈利率4.8%，公司完成嘉寶莉重組后涂料業(yè)務(wù)產(chǎn)能由華北地區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)，2024年底重組大橋油漆，豐富工業(yè)涂料產(chǎn)品，同時(shí)公司對(duì)外投資公告顯示，將在安徽省安慶市投資建設(shè)年產(chǎn)2萬(wàn)噸工業(yè)涂料生產(chǎn)基地項(xiàng)目，專注于生產(chǎn)工業(yè)裝備、石油石化、橋梁等工業(yè)工程防腐涂料，開(kāi)發(fā)船舶及汽車涂料，有利于北新涂料開(kāi)拓華中、西南地區(qū)市場(chǎng)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
　　費(fèi)用率管控優(yōu)秀，盈利能力保持穩(wěn)健。公司2025年Q1毛利率28.9%，同比提升0.3pct，期間費(fèi)用率13.7%，同比提升0.3pct，銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.0%/4.5%/3.1%/0.2%，分別同比變動(dòng)+1.0pct/-0.2pct/-0.5pct/-0.1pct，凈利率13.7%，同比微降0.3pct。
　　年度授信導(dǎo)致短期應(yīng)收項(xiàng)增加，兩翼業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款均有優(yōu)化。2025年Q1末公司應(yīng)收項(xiàng)合計(jì)53.1億元，較年初增長(zhǎng)93.9%，主要系公司實(shí)施額度加賬期的年度授信銷售政策導(dǎo)致應(yīng)收賬款有所增長(zhǎng)，整體經(jīng)營(yíng)仍然穩(wěn)健，其中防水業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款凈額同比下降7.69%，涂料業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款占收入比同比下降73.49pct。
　　投資建議：石膏板需求和新房竣工掛鉤相對(duì)較弱，新店開(kāi)業(yè)、老店重裝等均能帶來(lái)相對(duì)穩(wěn)定的需求，公司成本優(yōu)勢(shì)帶來(lái)高市占率、強(qiáng)品牌力，具備價(jià)格話語(yǔ)權(quán)，可以有效避免價(jià)格戰(zhàn)及利潤(rùn)表的崩塌，同時(shí)防水和涂料兩翼業(yè)務(wù)在行業(yè)低迷期逆勢(shì)擴(kuò)張為未來(lái)積累了龐大爆發(fā)力。公司內(nèi)生外延兩頭發(fā)力，股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入288.65億元、321.38億元、354.53億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.8億元、49.0億元、53.8億元，三年業(yè)績(jī)復(fù)合增速8.3%，對(duì)應(yīng)PE估值11、10、9倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：竣工需求大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)，新開(kāi)工下滑收窄幅度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，原材料、燃料價(jià)格持續(xù)快速上漲風(fēng)險(xiǎn)。