>> 華創(chuàng)證券-新乳業(yè)(002946)2024年報&2025年一季報點評：盈利再超預期，改善動能仍足-250425
| 上傳日期： |
2025/4/25 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
歐陽予,董廣陽,范子盼 |
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事項：
新乳業(yè)發(fā)布2024年報和25年一季報。24年實現(xiàn)營收106.65億，同比-2.9%；歸母凈利潤5.38億，同比+24.8%；扣非歸母凈利潤5.79億，同比+24.5%。24Q4實現(xiàn)營收25.16億，同比-9.9%；歸母凈利潤0.64億，同比+28.1%；扣非歸母凈利潤0.72億，同比-2.25%。25Q1實現(xiàn)營收26.25億，同比+0.42%；歸母凈利潤1.33億，同比+48.5%；扣非歸母凈利1.41億，同比+40.4%。
評論：
24Q4主業(yè)營收相對平穩(wěn)，生物資產(chǎn)減值拖累扣非表現(xiàn)。24H2液體乳/奶粉/其他業(yè)務分別實現(xiàn)收入49.92/0.36/2.73億元，同比+1.1%/-3.5%/-61.9%，下半年公司主動加速收縮貿(mào)易等其他業(yè)務規(guī)模，提升收入質(zhì)量，預計24Q4公司液奶主業(yè)營收相對平穩(wěn)，且低溫表現(xiàn)好于常溫。24Q4毛利率為25.99%，同比+0.74pcts，管理費用率1.22%，同比-3.02pct（還原口徑調(diào)整，預計毛利率同比+3.54pct，管理費用率-0.22pct），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及成本紅利持續(xù)兌現(xiàn)；24Q4銷售/研發(fā)/財務費用率為14.68%/0.64%/0.9%，同比-1.23/+0.19/-0.98pcts，公司經(jīng)營費投、持續(xù)以自有資金償還有息負債，費率實現(xiàn)全面優(yōu)化；同時，Q4產(chǎn)生生物資產(chǎn)減值損失9462萬元，占營收比重為3.76%，而去年同期未計提，大幅拖累公司扣非盈利，營業(yè)外支出占營收比重1.05%、同比+0.89pct亦有拖累，故24Q4凈利率為2.49%，同比+0.84pcts。
25Q1產(chǎn)品結(jié)構(gòu)強勢拉動，盈利表現(xiàn)大超預期。雖常溫奶在需求疲軟、競爭激烈背景下表現(xiàn)承壓，但25Q1公司低溫鮮奶、酸奶預期均實現(xiàn)雙位數(shù)增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅優(yōu)化。25Q1毛利率為29.5%，同比+0.12pcts，管理費用率為3.54%、同比-1.57pct，剔除報表調(diào)整影響，毛利率及管理費用率差額同比+1.68pcts；25Q1銷售/研發(fā)/財務費用率為17.01%/0.47%/0.67%，同比-0.07/+0.09/-0.37pcts，費率穩(wěn)中有降，故25Q1凈利率為5.25%，同比+1.68pcts，盈利表現(xiàn)大超預期。
無懼原奶價格反轉(zhuǎn)預期，年內(nèi)盈利提升動能仍足。在結(jié)構(gòu)優(yōu)化與成本紅利的雙重拉動下，24年公司凈利率逆勢提升1.17pcts，而在當前上游存欄持續(xù)去化、原奶價格預期25Q3企穩(wěn)背景下，市場對年內(nèi)公司盈利持續(xù)提升的持續(xù)性產(chǎn)生一定擔憂。我們認為，一是公司聚焦低溫鮮奶、酸奶實現(xiàn)差異化突圍，DTC渠道增長亦快于整體，結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)兌現(xiàn)且為毛利率提升的主要驅(qū)動；二是原奶價格下行中，行業(yè)競爭明顯加劇，成本紅利兌現(xiàn)受到費投明顯擾動，其他上市中小乳企毛利率甚至下滑，不應過度放大成本下行的貢獻；三是公司報表內(nèi)仍有約5萬頭奶牛，原奶價格下行將帶來大包粉噴粉及生物資產(chǎn)減值等壓力，若原奶價格企穩(wěn)，相關(guān)減值亦有望收斂，增厚整體盈利。因此，考慮公司低溫競爭力突出、訂奶入戶等核心渠道調(diào)整成效漸顯，年內(nèi)盈利提升動能仍足。
投資建議：相對景氣突出，報表質(zhì)量改善，維持“強推”評級?？紤]公司聚焦低溫優(yōu)勢品類，全年營收有望實現(xiàn)穩(wěn)增，而產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化預期驅(qū)動公司盈利提升持續(xù)兌現(xiàn)，我們給予25-27年EPS預測為0.78/0.92/1.06元（原25/26年預測為0.76/0.89元），對應E為P22/19/16倍?？紤]公司在業(yè)績高增基礎上，近兩年扣非利潤與凈利潤逐步趨同、資產(chǎn)負債率明顯下降，報表質(zhì)量亦在提升，給予25年25倍PE，目標價20元，維持“強推”評級。
風險提示：行業(yè)競爭加劇、新品推廣不及預期、原奶價格超預期上漲等。
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