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上海銀行24年歸母凈利潤、營收增速分別為4.5%、4.8%，與業(yè)績快報(bào)一致，高于我們此前預(yù)期的1.5%、0.9%。25Q1分別同比+2.3%、+3.8%。2024年擬每股派息0.50元，年度分紅比例為31.22%（2023年:30.06%），股息率為4.73%(2025/4/24)。公司業(yè)績穩(wěn)健增長，隱性風(fēng)險(xiǎn)改善，估值有望持續(xù)修復(fù)，維持買入評(píng)級(jí)。
　　信貸投放分化，存款活期提升
　　24年末總資產(chǎn)、貸款、存款增速分別為4.6%、2.1%、4.3%，3月末為+3.7%、+0.5%、+4.4%。24年下半年貸款增長放緩，12月末公司、零售貸款同比增速分別為3.2%、-3.0%；Q1新增貸款約180億元，其中對(duì)公端積極投放，零售風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)營貸、信用卡等品種仍為收縮態(tài)勢(shì)。存款保持穩(wěn)健增長，活期率有所優(yōu)化，24年末較6月末提升+0.5pct至34.1%。
　　利息收入回暖，非息兌現(xiàn)收益
　　負(fù)債端成本優(yōu)化帶動(dòng)息差趨穩(wěn)。24年息差1.17%，較24H1-2bp，其中24年計(jì)息負(fù)債成本率、存款成本率為2.36%、2.34%，較24H1 -10bp、-8bp。預(yù)計(jì)負(fù)債端成本優(yōu)化持續(xù)顯效，測(cè)算25Q1息差僅較24A-2bp，25Q1利息凈收入同比+4.7%（24年同比-7.6%），支撐營收增長。25Q1中收同比-8.2%，降幅較24年收窄11.3pct；25Q1其他非息同比+6.0%（24年同比+57.8%），在債市波動(dòng)中保持正增長，主要由于兌現(xiàn)部分投資收益，25Q1投資收益65億元，同比+119%，公允價(jià)值損益-22億元。
　　資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健，前瞻風(fēng)險(xiǎn)改善
　　24年末零售、對(duì)公不良率分別較24H1+3bp、-3bp至1.14%、1.37%，對(duì)公不良率改善，主要因租賃、地產(chǎn)不良率下行，零售風(fēng)險(xiǎn)有所波動(dòng)，按揭、經(jīng)營貸風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。測(cè)算24年貸款不良生成率0.88%，較23A-10bp。25Q1末不良率、撥備覆蓋率分別為1.18%、271%，較24年末持平、+1pct。25Q1末關(guān)注率2.05%，較24年末-1bp，前瞻風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)改善。公司有200億轉(zhuǎn)債正處轉(zhuǎn)股期，若成功轉(zhuǎn)股測(cè)算可提升核充率0.89pct至11.43%。
　　給予25年P(guān)B0.67倍
　　鑒于息差降幅趨穩(wěn)，預(yù)測(cè)25-27年歸母凈利潤245/258/273億元（25-26年較前值+5%/+5%），同比增速4.0%/5.4%/5.7%，25EBVPS17.70元（前值17.65元），對(duì)應(yīng)PB0.60倍?？杀韧瑯I(yè)25EPB 0.67倍（前值0.62倍）。公司業(yè)績穩(wěn)健增長，隱性風(fēng)險(xiǎn)改善，估值有望持續(xù)修復(fù)，給予25年目標(biāo)PB0.67倍（前值0.60倍），目標(biāo)價(jià)11.93元（前值10.59元），買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度不及預(yù)期。