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公司公布2024年報(bào)業(yè)績：收入701.21億元，同比-14.02%；歸母凈利潤-46.56億元，位于業(yè)績預(yù)告上限（-45~-52億元）。其中第四季度收入157.73億元，同/環(huán)比-26.89%/-7.17%；歸母凈利潤-41.72億元，環(huán)比由盈轉(zhuǎn)虧，主要系美國市場出貨量下降，以及計(jì)提資產(chǎn)減值損失。由于美國對東南亞雙反終裁落地，晶澳越南工廠稅率達(dá)120.69%，較初裁提升64.65pct，或降低其經(jīng)濟(jì)性，我們預(yù)計(jì)公司短期經(jīng)營承壓，考慮到布局中東產(chǎn)能有助于開拓國際市場，25-27年業(yè)績?nèi)杂型鲩L，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　24Q4美國市場出貨量環(huán)比下降，計(jì)提資產(chǎn)減值損失較充分
　　24Q4公司實(shí)現(xiàn)組件出貨量約21.9GW，環(huán)比+15%，其中海外市場為8.8GW，環(huán)比-6%，我們推測美國市場出貨量或環(huán)比下降，主要系24Q4美國對東南亞四國雙反初裁落地。公司PERC產(chǎn)能計(jì)提減值充分，并對部分存量電站（因補(bǔ)貼收緊與電價(jià)下降導(dǎo)致收益率不及預(yù)期）計(jì)提減值，24Q4計(jì)提資產(chǎn)減值損失26.07億元。
　　在手資金充足，出售美國產(chǎn)能以降低潛在風(fēng)險(xiǎn)
　　公司在手資金充裕，償債能力較強(qiáng)，截至24年底貨幣資金為250.89億元，流動(dòng)比率為1.1。由于美國政府暫停IRA補(bǔ)貼資金審批與支出，或影響美國產(chǎn)能經(jīng)濟(jì)性。公司于25年3月28日簽訂協(xié)議轉(zhuǎn)讓美國產(chǎn)能股權(quán)，并已完成交割，我們判斷有助于其回收流動(dòng)性，降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。
　　加速中東產(chǎn)能布局，持續(xù)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新
　　25年4月美國對東南亞四國雙反終裁落地，公司越南基地稅率達(dá)120.69%，較初裁提升64.65pct，我們判斷或降低其出口美國市場的經(jīng)濟(jì)性；公司加速推進(jìn)阿曼6GW電池+3GW組件項(xiàng)目建設(shè)，以服務(wù)國際客戶。公司持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品迭代，25年初推出新品DeepBlue 5.0組件，功率高達(dá)670W，效率達(dá)24.8%。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到公司美國市場出貨占比下降，疊加國內(nèi)搶裝結(jié)束產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降，我們下調(diào)組件出貨量及毛利率假設(shè)，預(yù)計(jì)公司25-27年歸母凈利潤為22.32/34.77/48.53億元（25-26年下降16.4%/21.1%）。可比公司25年Wind一致預(yù)期為15.61倍，考慮到公司組件龍頭地位穩(wěn)固，成本控制能力較強(qiáng)，給予公司25年16倍PE，對應(yīng)目標(biāo)10.72元（前值14.58元，對應(yīng)25年18倍），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、海外政策不確定性、海外產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期、行業(yè)自律效果不及預(yù)期。