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小馬智行自4/23發(fā)布多重利好，股價(jià)4/23-4/25漲約70%。公司于上海車展發(fā)布第七代Robotaxi系統(tǒng)，BOM成本降低70%，采用4顆禾賽AT128，聚集100%車規(guī)級(jí)硬件。公司還與騰訊達(dá)成重大合作，獲得微信和騰訊地圖的超級(jí)流量入口。監(jiān)管機(jī)構(gòu)快速反應(yīng)對(duì)小馬也是重大利好。工信部已召集多家車企開(kāi)會(huì)，要求車企規(guī)范宣傳，明確區(qū)分L2輔助駕駛與L4自動(dòng)駕駛。我們認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)快速反應(yīng)將強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)小馬L4無(wú)人駕駛的技術(shù)的認(rèn)知。
　　多重利好釋放：發(fā)布第七代Robotaxi平臺(tái)，微信生態(tài)賦能商業(yè)化提速
　　小馬攜手豐田、北汽、廣汽于上海車展發(fā)布第七代Robotaxi平臺(tái)，硬件BOM成本下降約70%，計(jì)劃25H2量產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。新平臺(tái)實(shí)現(xiàn)多傳感器冗余，搭載9顆激光雷達(dá)、14顆攝像頭、4顆毫米波雷達(dá)。公司與禾賽達(dá)成合作，核心感知標(biāo)配4顆禾賽AT128激光雷達(dá)，實(shí)現(xiàn)200米范圍內(nèi)360度感知。同時(shí)，依托騰訊云提供的高性能算力、仿真平臺(tái)、AI工具鏈與地圖服務(wù)，公司加速L4級(jí)自動(dòng)駕駛模型訓(xùn)練與算法迭代。此外，公司新打通微信“出行服務(wù)”入口及騰訊地圖，有望觸達(dá)超13億用戶，增強(qiáng)C端滲透力與運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)化效率。
　　監(jiān)管強(qiáng)化L2與L4區(qū)分，小馬專注L4無(wú)人駕駛定位凸顯優(yōu)勢(shì)
　　我們重申監(jiān)管機(jī)構(gòu)快速反應(yīng)，對(duì)小馬也是重大利好，并再次強(qiáng)調(diào)輔助駕駛≠自動(dòng)駕駛，L2乘用車是輔助駕駛，L4商用車是無(wú)人自動(dòng)駕駛。自小米SU7事故后，交通部與工信部已明確要求車企不得在廣告中混淆L2輔助駕駛與L4自動(dòng)駕駛。車企需提醒L2系統(tǒng)仍需駕駛員手握方向盤(pán)、保持隨時(shí)接管的狀態(tài)。多家車企已在上海車展前緊急修改廣告內(nèi)容，且特斯拉中國(guó)官網(wǎng)已將“完全自動(dòng)駕駛（FSD）”改為“智能輔助駕駛”，以防公眾誤解。小馬選擇模擬仿真+強(qiáng)化學(xué)習(xí)打造L4無(wú)人駕駛系統(tǒng)，與比亞迪/蔚小理/特斯拉等車企定位模仿學(xué)習(xí)和L2輔助駕駛存在根本差異。
　　股價(jià)短期波動(dòng)，源于市場(chǎng)對(duì)L4壁壘與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型認(rèn)知偏差
　　我們認(rèn)為公司股價(jià)自3/25公布24全年及4Q業(yè)績(jī)后短期波動(dòng)，主因投資者對(duì)L2輔助駕駛與L4自動(dòng)駕駛的認(rèn)知誤區(qū)。部分投資者認(rèn)為小鵬與小米可憑整車能力、平臺(tái)能力，以及DeepSeek訓(xùn)練路徑，快速切入Robotaxi市場(chǎng)，從而低估小馬在L4領(lǐng)域的技術(shù)壁壘。此外，3/25財(cái)報(bào)更多反映正逐步淡化的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)，與未來(lái)主力發(fā)展的Robotaxi業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)有限。我們重申，公司聚焦一線城市高價(jià)值市場(chǎng)，預(yù)計(jì)30年滲透率可達(dá)12%，或可支撐34億美元出行業(yè)務(wù)營(yíng)收。
　　目標(biāo)價(jià)下調(diào)至21美元，對(duì)應(yīng)DCF退出倍數(shù)EV/Sales 3.7x，重申“買入”
　　我們預(yù)測(cè)小馬26/29年實(shí)現(xiàn)單車/公司盈利，下調(diào)25/26/27E營(yíng)收至0.81/2.05/5.24億美元。目標(biāo)價(jià)21美元（前值26美元），對(duì)應(yīng)3.7x EV/Sales。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、監(jiān)管挑戰(zhàn)、技術(shù)落地能力不足。