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公司發(fā)布25年一季度業(yè)績(jī)，25Q1公司營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利7.1/2.7/2.6億，同比-4.8%/+0.2%/-0.6%，低于我們預(yù)期（前次前瞻預(yù)期Q1收入/歸母凈利潤(rùn)同比-2%/+10%）。24年以來公司渠道庫存維持低位水平，Q1延續(xù)良性水平，由于疫后家庭端囤貨減少，Q1淡季收入同比有所下滑，期待Q2-3旺季動(dòng)銷向上；利潤(rùn)端，低價(jià)青菜頭使用拉動(dòng)25Q1毛利率/歸母凈利率同比+3.8/+1.9pct，品銷聯(lián)動(dòng)下地推費(fèi)用持續(xù)投入、費(fèi)率可控。展望25年，公司經(jīng)營(yíng)有望隨宏觀經(jīng)濟(jì)回暖逐步好轉(zhuǎn)，并購(gòu)落地有望打開外延空間，青菜頭價(jià)格維持低位，盈利能力仍有望繼續(xù)上行，維持“買入”。
　　Q1收入下滑，成本紅利顯著
　　25Q1收入同比下降4.8%，主因淡季保持低庫存平穩(wěn)運(yùn)行，25年公司預(yù)算8%收入增長(zhǎng)，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)在于：1）24年價(jià)格/渠道/競(jìng)爭(zhēng)組合拳拉動(dòng)榨菜量?jī)r(jià)恢復(fù)，同時(shí)品銷聯(lián)動(dòng)下地推費(fèi)用持續(xù)投入；2）24H2起蘿卜/豇豆等加大投放力度；3）餐飲等渠道持續(xù)擴(kuò)張、貢獻(xiàn)增量。利潤(rùn)端，25Q1毛利率56.0%，同比+3.8pct，主要得益于青菜頭采購(gòu)價(jià)下降；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.7pct/持平/+1.3pct，品銷聯(lián)動(dòng)下費(fèi)率水平略有提升，歸母凈利率同比+1.9pct至38.2%。展望25年，新一季青菜頭采購(gòu)價(jià)維持低位，份額與收入增長(zhǎng)訴求下費(fèi)用投放或延續(xù)，利潤(rùn)有望隨規(guī)模提升持續(xù)釋放。
　　并購(gòu)項(xiàng)目擬落地，期待渠道/產(chǎn)品協(xié)同共振
　　公司公告擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購(gòu)味滋美51%的股權(quán)，味滋美目前專注川式風(fēng)味復(fù)合調(diào)料（包括火鍋底料、中式菜品調(diào)料）和預(yù)制菜的定制研發(fā)、柔性生產(chǎn)和銷售服務(wù)，據(jù)公司官網(wǎng)，公司目前服務(wù)一萬余個(gè)餐飲終端用戶，客戶包括三國(guó)聯(lián)盟/渝戀等區(qū)域連鎖餐飲品牌。據(jù)公司公告，2023/24年味滋美營(yíng)業(yè)收入2.8/2.7億，凈利潤(rùn)4071/3962萬元，對(duì)應(yīng)凈利率為14.3%/14.9%，目前建有兩個(gè)現(xiàn)代化生產(chǎn)基地，截至2024年底資產(chǎn)總額2.0億。味滋美以B端渠道為主的川味復(fù)調(diào)銷售為主，而涪陵榨菜以C端渠道的榨菜銷售為主，未來二者在渠道互助、產(chǎn)品拓展上有望形成協(xié)同效應(yīng)。
　　看好公司內(nèi)生外延共同發(fā)力，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　當(dāng)前公司內(nèi)部組織與產(chǎn)品、銷售策略調(diào)整完成，外延并購(gòu)有望逐步落地，看好公司未來發(fā)展。我們維持公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS為0.75/0.82/0.89元，參考可比公司25年P(guān)E均值22x，給予25年22x PE，維持目標(biāo)價(jià)16.50元，“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。