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事件
　　近日，公司發(fā)布2025年第一季度報(bào)告，中國(guó)神華2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入695.85億元，同比減少21.1%；歸母凈利潤(rùn)119.49億元，同比下降18.0%；扣非后歸母凈利潤(rùn)117.05億元，同比減少28.9%，基本每股收益0.601元，同比減少18.0%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~205.38億元，同比減少25.9%?？傎Y產(chǎn)6723.07億元，較上年末增長(zhǎng)0.6%。
　　投資要點(diǎn)
　　煤炭業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)齊跌，外購(gòu)煤下滑明顯，成本微增
　　產(chǎn)銷(xiāo)量方面。2025年一季度公司商品煤產(chǎn)量達(dá)82.5百萬(wàn)噸，同比微降1.1%。煤炭銷(xiāo)售量99.3百萬(wàn)噸，同比下降15.3%，其中自產(chǎn)煤銷(xiāo)量78.5百萬(wàn)噸，同比下降4.7%，外購(gòu)煤銷(xiāo)量20.8百萬(wàn)噸，同比大幅下降40.4%。銷(xiāo)量下滑主要受下游需求及銷(xiāo)售政策影響。
　　價(jià)格方面。煤炭銷(xiāo)售平均價(jià)格506元/噸（不含稅），同比下降11.5%。分結(jié)構(gòu)看，年度長(zhǎng)協(xié)價(jià)502元/噸，同比微增2.4%；月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)541元/噸，同比大幅下降26.6%；現(xiàn)貨價(jià)569元/噸，同比下降3.7%。價(jià)格下降主要受市場(chǎng)供需關(guān)系影響，尤其是月度長(zhǎng)協(xié)價(jià)跌幅顯著。
　　成本方面。自產(chǎn)煤?jiǎn)挝簧a(chǎn)成本195.8元/噸，同比微增2.3%，主要受人工成本（+6.7%）及修理費(fèi)（+15.5%）增長(zhǎng)影響。
　　利潤(rùn)方面。煤炭分部（合并抵銷(xiāo)前）毛利潤(rùn)為155.1億元，同比減少22.8%，毛利率為30.1%，同比上升1.2個(gè)百分點(diǎn)。毛利率上升主要因外購(gòu)煤銷(xiāo)售量及采購(gòu)價(jià)格下降導(dǎo)致其銷(xiāo)售成本降幅（-26.8%）大于收入降幅（-25.7%）。其中，自產(chǎn)煤毛利150.2億元（同比-38.7%），毛利率39.5%（同比-4.3pct）；外購(gòu)煤毛利1.7億元（同比-68.2%），毛利率1.4%（同比-0.9pct）。
　　電力業(yè)務(wù)：發(fā)電量及電價(jià)雙降，經(jīng)營(yíng)短期承壓
　　發(fā)/售電量方面。一季度總發(fā)電量504.2億千瓦時(shí)，同比下降10.7%；總售電量474.7億千瓦時(shí)，同比下降10.7%。期末總裝機(jī)容量47,505兆瓦，較年初增加1,241兆瓦，主要系收購(gòu)杭錦能源增加燃煤裝機(jī)1,200兆瓦及部分光伏項(xiàng)目投運(yùn)。
　　電價(jià)與成本方面。平均售電價(jià)386元/兆瓦時(shí)，同比下降5.6%。平均售電成本353.7元/兆瓦時(shí)，同比下降3.1%，主要系燃煤采購(gòu)價(jià)格下降。
　　利潤(rùn)方面。發(fā)電分部（合并抵銷(xiāo)前）實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)32.1億元，同比下降21.2%，毛利率為15.4%，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。
　　運(yùn)輸板塊：運(yùn)量下滑，主要受煤炭銷(xiāo)量下降影響
　　鐵路運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量72.5十億噸公里，同比下降11.6%；黃驊港裝船量49.7百萬(wàn)噸，同比下降8.8%；天津煤碼頭裝船量9.8百萬(wàn)噸，同比下降6.7%；航運(yùn)貨運(yùn)量21.8百萬(wàn)噸，同比下降35.3%。
　　利潤(rùn)方面。鐵路分部毛利42.1億元（同比-6.0%），毛利率40.0%（同比+1.9pct）；港口分部毛利7.5億元（同比-9.5%），毛利率47.4%（同比-1.2pct）；航運(yùn)分部毛利0.6億元（同比-55.9%），毛利率8.4%（同比-2.8pct）。運(yùn)輸板塊整體盈利能力受運(yùn)量下滑影響而承壓。
　　煤化工板塊：銷(xiāo)量平穩(wěn)，盈利改善
　　聚乙烯銷(xiāo)量92.0千噸，同比增加2.8%；聚丙烯銷(xiāo)量83.2千噸，同比增加0.6%。利潤(rùn)方面。煤化工分部（合并抵銷(xiāo)前）實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)1.17億元，同比增加23.2%，毛利率為7.9%，同比上升1.6個(gè)百分點(diǎn)，主要受益于營(yíng)業(yè)成本降幅（-4.0%）大于營(yíng)業(yè)收入降幅（-2.3%）
　　財(cái)務(wù)質(zhì)量：現(xiàn)金流有所減弱，高分紅承諾不變
　　經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入205.38億元，同比減少25.9%，主要因煤炭、發(fā)電、運(yùn)輸業(yè)務(wù)收入下降。期末貨幣資金1554.01億元，較年初增長(zhǎng)8.0%，資金仍然充裕。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　結(jié)合公司2025年Q1經(jīng)營(yíng)情況以及近期市場(chǎng)的情況，考慮旺季需求有望提振煤炭市場(chǎng)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為543.35/559.76/560.59億元，基于2025年4月25日股價(jià)，對(duì)應(yīng)PE分別為14.14/13.73/13.71倍，由于煤電運(yùn)一體化運(yùn)營(yíng)，業(yè)績(jī)韌性強(qiáng)，最低分紅比例進(jìn)一步提高，因此維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)家行政干預(yù)不確定性風(fēng)險(xiǎn)，綠色能源替代風(fēng)險(xiǎn)，煤炭?jī)r(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。