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季度業(yè)績摘要：25Q1總收入8392.5億新臺幣，同比增長41.6%，折合255億美元，略高公司上季度指引中值的254億美元，也高于彭博一致預期的254億美元。其中晶圓收入7133億新臺幣，7納米以下的先進制程貢獻73%的營收。本季度公司總成本3458.6億新臺幣，毛利率58.8%，同比增長5.7pct。經(jīng)營利潤4070.8億新臺幣，同比增長63.5%。歸母凈利潤3615.6億新臺幣，同比增長60.3%，折合110.0億美元，高于一致預期的106.0億美元。攤薄后每ADR收益同比增長60.4%達2.13美元，高于一致預期的2.07美元。
　　關稅暫未影響訂單數(shù)量，未來5年AI營收CAGR為45%：本季度7納米及以下的先進制程貢獻收入73%，其中3nm/5nm制程分別貢獻收入22%/36%。近期關稅政策存在不確定性，但公司指引客戶行為并未發(fā)生重大轉變，但下半年N2制程需求暫不明朗。公司維持2025年美元營收同比增長25%及2024-2029年GPU、ASIC及AI服務器CPU相關收入CAGR為45%的指引。下一代N2、A16、A14制程正在積極推進研發(fā)及量產(chǎn)工作，N2制程將于25H2量產(chǎn)。未來關稅政策不確定性、海外工廠建設、電力成本增加以及N2產(chǎn)能爬坡將稀釋5-6pct毛利率，但先進制程的溢價能力和產(chǎn)能利用率的提升將驅動今年毛利率達58%。
　　先進封裝產(chǎn)能今年仍供不應求，硅光技術鞏固晶圓制造護城河：Q1公司封測等其他業(yè)務收入收入1259億新臺幣，同比增長78.0%。公司指引今年CoWoS產(chǎn)能仍供不應求，我們預計25/26/27年其月產(chǎn)能將同比增長80%/25%/15%達到8.0/10.0/11.5萬片。公司積極研發(fā)下一代硅光技術，并結合CoWoS、SoIC等方案，致力于為客戶提供一整套從晶圓制造到芯片封裝的互聯(lián)技術組合。
　　目標價220美元，維持買入評級：未來5年AI營收CAGR為45%，長期訂單確定性較強。關稅背景下維持2025全年美元收入指引同比增長25%，但海外工廠建設及政策不確定性將影響公司毛利率，因此我們調整2025-2027年凈利潤預測至15244/17599/20026億新臺幣，三年復合增速30.7%。采用DCF法估值，WACC為10.0%，長期增長率為3.0%，調整目標價220美元，買入評級。
　　風險：半導體周期風險，先進制程投產(chǎn)不及預期;先進封裝產(chǎn)能不及預期；海外工廠投產(chǎn)不及預期。