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核心觀點(diǎn)
　　公司內(nèi)部調(diào)整致短期業(yè)績(jī)承壓，一季度降幅有所收窄。公司2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收56.79億/yoy-13.93%；歸母凈利潤(rùn)-8.33億/yoy-266.60%；扣非歸母凈利潤(rùn)-8.38億/yoy-366.41%。24年業(yè)績(jī)大幅下滑主要系對(duì)前期收購(gòu)的海外嬰童業(yè)務(wù)計(jì)提商譽(yù)減值6.1億元，以及國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)主動(dòng)戰(zhàn)略調(diào)整帶來(lái)的階段性影響。2025年Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.04億/yoy-10.59%；歸母凈利潤(rùn)2.17億/yoy-15.25%；扣非凈利潤(rùn)1.92億/yoy-34.49%。主要系公司主動(dòng)調(diào)整六神價(jià)格致經(jīng)銷商進(jìn)貨節(jié)奏延遲，以及優(yōu)化渠道庫(kù)存及非戰(zhàn)略合作品牌收縮等。
　　分品類看，2025年Q1公司美妝部門(mén)實(shí)現(xiàn)3.29億收入，同比+10.7%，占比提升3.7pct至19.3%，受佰草集部分產(chǎn)品降價(jià)及清理庫(kù)存影響均價(jià)下滑65.4%；個(gè)護(hù)部門(mén)實(shí)現(xiàn)收入7.91億，均價(jià)下滑13.4%；創(chuàng)新/海外部門(mén)分別實(shí)現(xiàn)2.33億/3.47億。分渠道看，2025Q1公司線上渠道實(shí)現(xiàn)收入增速10.4%，收入占比為29%/yoy+5.5pct，玉澤、六神、佰草集等品牌Q1在抖音平臺(tái)直播業(yè)務(wù)GMV實(shí)現(xiàn)三位數(shù)增長(zhǎng)；同時(shí)公司積極拓展新興渠道，一季度拓店3.8萬(wàn)家，新興渠道銷售額同比高兩位數(shù)增長(zhǎng)，并計(jì)劃上半年完成萬(wàn)店目標(biāo)。
　　2024年調(diào)整期盈利水平下滑，2025Q1毛利率有所提升。盈利能力方面，2024年公司毛利率/凈利率分別同比-1.37/-22.25pct；2025Q1毛利率/凈利率分別同比+0.14/-0.70pct，Q1凈利率小幅下滑主要系庫(kù)存調(diào)整與加大營(yíng)銷投放影響。費(fèi)用率方面，2024年和2025Q1費(fèi)用率均有所上升，主要由于收入端壓力。Q1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+3.21/+1.36/+0.44pct。
　　公司新增員工持股計(jì)劃綁定核心管理層。本次計(jì)劃總?cè)藬?shù)不超過(guò)45人，回購(gòu)價(jià)格16.03元/股，其中CEO林小海，以及CFO羅總共擬認(rèn)購(gòu)最多100.8萬(wàn)股，占比20.85%；中層管理及骨干43人認(rèn)購(gòu)占比73.09%，并預(yù)留股份比例6.06%。該員工持股分3期解鎖，對(duì)應(yīng)公司層面考核指標(biāo)分別為2025年歸母凈利潤(rùn)為正，2026-2027年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)不低于10%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，銷售不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　投資建議：自2024年年中公司進(jìn)行中高領(lǐng)導(dǎo)層換屆后，內(nèi)部調(diào)整持續(xù)推進(jìn)中，從結(jié)果看，2024年戰(zhàn)略清理歷史包袱導(dǎo)致較多虧損，而2025年一季度初具成效，公司美護(hù)部門(mén)和線上渠道均已實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，后續(xù)有望在持續(xù)的調(diào)整改革中實(shí)現(xiàn)品牌矩陣的長(zhǎng)期穩(wěn)定健康發(fā)展?？紤]到目前公司仍處于內(nèi)部調(diào)整期，且行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，公司加大品牌投放以維持一定品牌聲量，我們下調(diào)2025年維持2026年并新增2027年歸母凈利潤(rùn)至4.33/5.04/5.81（原值為4.73/5.03）億元，對(duì)應(yīng)PE分別為35/30/26x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)