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事件：
　　2025年3月20日，有友食品發(fā)布2024年報(bào)。2024年全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.82億元，同比+22.37%；歸母凈利潤1.57億元，同比+35.44%；扣非歸母凈利潤1.26億元，同比+40.53%。
　　2025年4月26日，有友食品發(fā)布2025年一季報(bào)。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營收3.83億元，同比+39.23%；歸母凈利潤0.50億元，同比+16.25%；扣非歸母凈利潤0.44億元，同比+25.80%。
　　投資要點(diǎn):
　　主業(yè)復(fù)蘇與新渠道并進(jìn)，增長動能強(qiáng)勁。分產(chǎn)品來看，2024年公司實(shí)現(xiàn)泡椒鳳爪/皮晶/素食/雞翅/其他泡鹵風(fēng)味肉制品收入分別為7.85/0.93/0.93/0.48/1.52億元，分別同比+8.6%/+6.3%/-2.1%/+23.8%/+840.7%。泡椒鳳爪扭轉(zhuǎn)兩年連續(xù)下滑趨勢，重回增長；其他泡鹵風(fēng)味肉制品預(yù)計(jì)受益于公司新品脫骨鴨掌在山姆渠道的放量實(shí)現(xiàn)較高收入增速。分渠道來看，2024年公司線下/線上分別實(shí)現(xiàn)收入11.0/0.7億元，分別同比+17.7%/204.3%，分地區(qū)來看，公司西南/華東/華南/西北/華中/華北/東北地區(qū)收入分別同比+5.8%/+18.8%/+294.9%/-3.6%/+36.5%/-9.7%/-27.3%。
　　渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整影響毛利率及費(fèi)用率，2024全年盈利能力提升。2024年公司毛利率為28.97%，同比-0.4pct；分產(chǎn)品來看，泡椒鳳爪類毛利率為31.62%，同比+2.78pct，其他泡鹵風(fēng)味肉制品毛利率為16.51%，同比-16.05pct；受益于核心產(chǎn)品泡椒鳳爪毛利率的提升，公司毛利率下滑可控。費(fèi)用端來看，公司2024年銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為10.6%/4.3%/0.01%，分別同比-1.57/-0.78/+0.09pct。銷售費(fèi)用率顯著下降，預(yù)計(jì)系：1）公司渠道結(jié)構(gòu)調(diào)整，低費(fèi)率渠道占比提升；2）收入規(guī)模效應(yīng)釋放。綜上，2024年公司歸母凈利率13.31%，同比+1.29pct。
　　 2025Q1收入保持高增，投資凈收益擾動利潤。2025Q1營收同比+39.23%，收入保持高速增長；分產(chǎn)品來看，2025Q1肉制品/蔬菜制品及其他分別為3.54/0.21億元，同比+44.6%/-19.1%；分渠道來看，公司2025Q1線上0.24億元，同比+88.0%；線下3.52億元，同比+35.9%。2025Q1毛利率為27.08%，受渠道結(jié)構(gòu)影響同比-4.35pct。2025Q1銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.88%/3.13%/0.28%，同比-2.88pct/-0.56pct/+0.09pct，整體費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。此外，2025Q1公司投資凈收益為99.66萬元（2024Q1為601.26萬元），投資凈收益占營業(yè)收入比例為0.26%，同比-1.93pct。綜上，2025Q1公司歸母凈利潤為0.50億元，同比+16.25%；歸母凈利率為13.14%，同比-2.60pct。綜合2024Q4和2025Q1來看，公司歸母凈利潤同比+61.9%；歸母凈利率同比+1.66pct。
　　渠道變革初見成效，渠道紅利釋放。2024Q3以來，公司調(diào)整渠道經(jīng)營思路，通過直營的方式與山姆等會員店、零食量販系統(tǒng)等渠道展開合作，因此公司2024H2及2025Q1的收入皆實(shí)現(xiàn)較快增長。展望后續(xù)，我們認(rèn)為收入端隨著新渠道的積極覆蓋，如公司會員店渠道及零食量販渠道展開進(jìn)一步合作，公司的收入將有較高的增長彈性。此外，公司目前線上占比仍較低，從2025Q1收入增長趨勢來看，未來仍有較大提升空間。
　　盈利預(yù)測和投資評級：公司是泡鹵零食龍頭，被譽(yù)為泡椒鳳爪第一股。2024年以來渠道經(jīng)營思路發(fā)生變化，開始積極擁抱山姆等會員店渠道、零食量販渠道等高成長性渠道，報(bào)表端成效顯現(xiàn)。展望后續(xù)，我們認(rèn)為收入端隨著新渠道的積極覆蓋將有較高的增長彈性；利潤端，隨著收入體量增加帶來的規(guī)模效應(yīng)的釋放，有望持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為16.70/19.90/23.59億元，分別同比+41%/+19%/+19%；歸母凈利潤分別為2.20/2.67/3.23億元，分別同比+40%/+22%/+21%，EPS分別為0.51/0.62/0.75元，對應(yīng)PE分別為24/19/16倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司新渠道拓展不及預(yù)期；2）公司新渠道銷售情況不及預(yù)期；3）公司傳統(tǒng)渠道銷售承壓；4）原材料價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)；5）匯率波動帶來原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)；6）產(chǎn)能投放不及預(yù)期；7）食品安全風(fēng)險(xiǎn)。