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李寧公布2025年一季度運營情況：李寧銷售點（不包括李寧YOUNG）整體零售流水同比實現低單位數增長，表現穩(wěn)健。線下直營零售相對承壓，但電商和奧萊仍實現較好表現。我們認為公司短期或處于調整期，中長期有望通過優(yōu)化產品組合及渠道結構提升管理效率，品牌力有望隨與COC（Chinese Olympic Committee，中國奧委會）的合作落地進一步提升，我們看好后續(xù)發(fā)展?jié)摿?，維持“買入”評級。
　　直營流水短期承壓，經銷、電商穩(wěn)中有增
　　分渠道看，1Q25線下渠道零售同比實現低單位數增長，其中直營零售為低單位數下降，批發(fā)（特許經銷商）渠道低單位數增長，直營渠道承壓主因渠道結構優(yōu)化、關閉低效店鋪、直營店鋪數量減少。線上方面，電商業(yè)務實現10%-20%低段增長，我們認為或受益于線上客流的恢復以及對折扣、貨品的良好管控。
　　全渠道仍處關店周期，門店結構持續(xù)優(yōu)化
　　截至報告期末，于中國，李寧大貨銷售點數量共計6,088個（不包括李寧YOUNG），本年迄今凈減少29個，其中直營零售業(yè)務凈減少6個，批發(fā)業(yè)務凈減少23個；童裝（李寧YOUNG）銷售點數量共計1,453個，本年迄今凈減少15個。1Q25公司仍處于關店周期，我們預計后續(xù)隨渠道結構持續(xù)優(yōu)化，新店有望按計劃逐步拓展，全年大裝（包含直營和批發(fā)的整體情況）和童裝門店數量均實現凈增。
　　運營保持穩(wěn)健，合作COC助推品牌力提升
　　我們預計1Q25整體折扣同比低單位數改善，其中直營和批發(fā)折扣均同比低單位數改善，電商同比略有改善。庫存管控良好，預計庫銷比在5個月左右的健康水平，環(huán)比4Q24的4個月有所上升由換季提前備貨所致，同比保持穩(wěn)健，庫齡結構仍處于健康水平。此外，我們認為隨著與COC的合作逐步落地，疊加營銷發(fā)力，公司的品牌力及品牌價值有望進一步提升，帶動未來營收增長。
　　盈利預測與估值
　　我們維持此前盈利預測，2025/26/27E凈利潤27.1/29.6/31.9億元。參考Wind可比公司25EPE均值11.3x，考慮到公司較強的市場品牌力以及體量優(yōu)勢，我們給予公司25E 17.6x PE，維持目標價19.9港元（港元兌人民幣匯率0.93），維持“買入”評級。
　　風險提示：1）終端消費恢復不及預期；2）渠道結構優(yōu)化不及預期；3）費用管控不及預期。