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業(yè)績簡評(píng)
　　公司于2025年4月28日公布2025年一季報(bào)，25Q1實(shí)現(xiàn)營收53.53億元，同增12.34%。歸母凈利潤7.62億元，同降3.25%，扣非凈利潤7.51億元，同降3.35%。整體來看一季度訂單穩(wěn)健，利潤率短期受新工廠爬坡影響，業(yè)績符合預(yù)期。
　　經(jīng)營分析
　　量價(jià)齊增驅(qū)動(dòng)成長，新工廠如期投產(chǎn)。25Q1公司銷售運(yùn)動(dòng)鞋0.49億雙，同比增長8.24%，ASP增長單位數(shù)，量價(jià)齊增驅(qū)動(dòng)訂單增長，其中新客戶訂單量同比顯著增長，Q4公司與Adidas開始合作，并于2024年9月開始量產(chǎn)出貨。產(chǎn)能方面為匹配快速增長的訂單需求，公司在越南、印尼、中國等地的新工廠加速了建設(shè)和投產(chǎn)節(jié)奏，繼2024年上半年和下半年各投產(chǎn)2家成品鞋工廠之后，2025年第一季度2家成品鞋工廠已經(jīng)投產(chǎn)。
　　毛利率受新工廠爬坡影響，期待公司盈利水平逐步恢復(fù)。25Q1公司毛利率為22.90%，同比下降5.47pct，新工廠仍處于效率爬坡階段，對(duì)公司整體的毛利率造成一定的影響。公司未來將通過優(yōu)化培訓(xùn)機(jī)制、加快推進(jìn)智能化生產(chǎn)設(shè)備和生產(chǎn)管理系統(tǒng)部署等措施助力新工廠的運(yùn)營效率提升。25Q1銷售及管理費(fèi)用率穩(wěn)健優(yōu)化，凈利率為14.26%，同比下降2.30pct，隨著未來新投工廠逐步提效，盈利水平有望穩(wěn)健恢復(fù)。
　　關(guān)稅不改公司穩(wěn)健經(jīng)營趨勢(shì)，看好阿迪等客戶放量驅(qū)動(dòng)公司成長。公司受關(guān)稅影響較小。1）公司東南亞工廠采用來料加工模式，且2024年越南工廠原材料本地采購比例已超過50%。2）鞋類制造工廠利潤較薄，共擔(dān)關(guān)稅概率較低，且東南亞制造成本優(yōu)勢(shì)較大，鞋服制造回流美國有難度。3）公司產(chǎn)能集中在越南和柬埔寨，4月10日川普宣布對(duì)越南、柬埔寨等地加征關(guān)稅實(shí)施推遲90天，公司由于產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)受影響相對(duì)行業(yè)更小。從增長的角度，公司主要依賴阿迪、昂跑等新客戶貢獻(xiàn)增量，目前新客戶增長勢(shì)頭良好，公司訂單有望受益。我們認(rèn)為公司拓客能力突出，在耐克等大客戶增速放緩背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客戶實(shí)現(xiàn)快速增長。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)
　　考慮到公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，且公司控費(fèi)能力突出，在工廠爬坡完成后業(yè)績預(yù)計(jì)逐步恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤歸母凈利潤44.23/50.74/57.92億元，對(duì)應(yīng)PE分別為15/13/11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　人民幣匯率波動(dòng)；海外需求走弱；所得稅率提升。