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事件：青島啤酒25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.5億元，同比+2.9%；歸母凈利潤(rùn)17.1億元，同比+7.1%；扣非歸母凈利潤(rùn)16億元，同比+5.9%。
　　25Q1量增價(jià)減，中高端以上產(chǎn)品銷量占比提升。
　　2025Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入104.46億元，同比+2.9%，主要受銷量帶動(dòng)。2025Q1公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷量226.1萬(wàn)千升，同比+3.5%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2025Q1青島啤酒主品牌銷量137.5萬(wàn)千升，同比+4.1%；中高端以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量101.1萬(wàn)千升，同比+5.3%，隨著即飲消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，公司中高端以上產(chǎn)品銷量占比提升。從噸價(jià)來(lái)看，2025Q1公司ASP同比-0.6%至4620元/千升。
　　積極控本降費(fèi)，凈利率改善明顯。
　　1）25Q1公司毛利率為41.64%，同比+1.20pcts，主要系大麥和包材等價(jià)格下降。此外，中高端以上產(chǎn)品銷量占比提升，亦推動(dòng)毛利率改善。2）25Q1公司銷售費(fèi)用率為12.53%，同比-0.29pcts，主要系公司加強(qiáng)費(fèi)用投放效率。3）25Q1管理費(fèi)用率為3.20%，同比-0.20pcts。4）綜合來(lái)看，25Q1公司銷售凈利率達(dá)到16.64%，同比+0.65pcts。
　　低基數(shù)及降本增效下，全年利潤(rùn)率改善確定性較強(qiáng)。
　　25Q2-25Q3公司銷量的同比基數(shù)較低，主要受到去年同期極端雨水天氣和需求疲軟的影響；低基數(shù)下，若今年氣候條件恢復(fù)至正常水平，公司銷量或有不錯(cuò)表現(xiàn)。成本端，公司已于24Q4完成了對(duì)25年主要原材料采購(gòu)的鎖定，從目前趨勢(shì)來(lái)看，25年成本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。費(fèi)用端，目前各頭部啤酒企業(yè)均追求利潤(rùn)，重視費(fèi)用的投放效率，較良性的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，公司25年費(fèi)用率有望穩(wěn)中有降。此外，24年底新管理層完成換屆調(diào)整，有望推動(dòng)公司經(jīng)營(yíng)效率提升?？紤]到25H1公司利潤(rùn)的同比基數(shù)較低，疊加成本端下行、費(fèi)用率優(yōu)化等多重因素，預(yù)計(jì)25年度公司盈利能力改善具備較高確定性。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為48.46/51.71/54.42億元，折合2025-2027年EPS分別為3.55/3.79/3.99元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025-2027年P(guān)E分別為22x/20x/19x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化；渠道掌控力減弱；原材料成本上漲。