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零售業(yè)務(wù)能力提升，自營(yíng)投資收益高彈性
　　2024年公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為123.5/21.6億元，同比+16.25%/+10.16%，2025Q1公司營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別27.92/5.16億元，同比+17.48%/+57.32%，與此前披露的快報(bào)一致。2024年/2025Q1年化加權(quán)平均ROE 3.81%/3.60%，同比+0.11/+1.36pct，2024年/2025Q1期末杠桿率（扣客戶保證金）3.89/3.88倍。考慮市場(chǎng)及監(jiān)管環(huán)境對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響，我們下調(diào)2025、2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至25/29億元（調(diào)前27/33），新增2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)34億元，EPS為0.3/0.3/0.4元，公司“財(cái)富管理+機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)”雙輪聯(lián)動(dòng)與數(shù)智化建設(shè)戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，公司中期和年度分紅11億元，占?xì)w屬于普通股股東凈利潤(rùn)的54.52%，分紅率持續(xù)提升，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PB分別為0.9/0.8/0.8倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　零售客戶服務(wù)廣度與深度大幅提升，股權(quán)投行項(xiàng)目數(shù)排名第12位
　?。?）2024年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入21.3億元，同比-5%，其中席位收入4.7億，同比-31%，主要受降傭影響，代銷收入2.66億元，同比-23%。2024年公司股基市占率1.28%，同比-0.11pct，零售客戶服務(wù)廣度與深度大幅提升，零售客群有效戶規(guī)模取得歷史性突破，首破百萬(wàn)大關(guān)。2025Q1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入6.6億元，同比+42%。（2）2024年/2025Q1投行業(yè)務(wù)凈收入7.0/1.3億元，同比-33%/+8%。全年共完成9單股權(quán)主承銷項(xiàng)目，家數(shù)排名行業(yè)第12位，其中IPO主承銷項(xiàng)目3單，家數(shù)排名行業(yè)第11位，再融資項(xiàng)目6單，家數(shù)排名行業(yè)第9位。（3）2024年/2025Q1資管業(yè)務(wù)凈收入1.59/0.37億元，同比+7.6%/+1.8%。規(guī)模驅(qū)動(dòng)券商資管業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，2024年興證資管AUM 1009.95億元，同比+20%。2024年基金管理業(yè)務(wù)凈收入19.2億元，同比-20.7%，興證全球基金2024年?duì)I業(yè)收入/凈利潤(rùn)32.79/14.13億元，同比-9.2%/+3.2%。
　　信用業(yè)務(wù)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，自營(yíng)投資高彈性帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性
　　（1）2024年/2025Q1利息凈收入14.2/3.3億元，同比-22%/+17%。2024年/2025Q1融出資金市占率為1.82%/1.73%，2024年末股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模7.74億元，同比-48%，平均履約保障比例為272%，信用業(yè)務(wù)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。（2）2024/2025Q1年公司自營(yíng)投資收益28.2/6.0億，同比+370/+81%，自營(yíng)投資彈性突出，年化自營(yíng)投資收益率為3.3%/2.7%，自營(yíng)金融資產(chǎn)規(guī)模884/883億元，同比+1%/+6%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股市波動(dòng)影響自營(yíng)投資收益率；財(cái)富管理業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期。