>> 興業(yè)證券-REITs行業(yè)：從REITs 2024評估報告看2025年有哪些預(yù)期？-250428
| 上傳日期： |
2025/4/28 |
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| 格式： |
pdf 共41頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
熊超 |
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整體來看，REITs 2024年評估報告對于分子端假設(shè)更加偏于謹慎，同時無風(fēng)險利率的下行對于估值變動提供了一定支撐。2025年來看，板塊間及板塊內(nèi)部基本面分化將更加明顯，建議優(yōu)先關(guān)注消費、保障房、少數(shù)交通及部分運營相對穩(wěn)健的市政、能源、工業(yè)廠房，和今年有望拓展的新型基礎(chǔ)設(shè)施及文旅資產(chǎn)，把握解禁或政策博弈下調(diào)整的布局機會，同時跟蹤具備兜底支撐+高票息的產(chǎn)園、倉儲。
1.保障房：板塊2024資產(chǎn)評估價值相對堅挺。盡管區(qū)域保障性租賃住房供給持續(xù)上量，但新增項目對應(yīng)去化效果亦較好，對應(yīng)底層資產(chǎn)影響短期相對有限，部分市場化租賃項目壓力仍存，中長期租金增長有所下調(diào)至2%。
2.消費基礎(chǔ)設(shè)施：板塊2024資產(chǎn)評估價值相對持平，嘉實物美&首創(chuàng)奧萊有所增值。消費基礎(chǔ)設(shè)施為少有部分參數(shù)仍在調(diào)增的板塊，其中華夏華潤、中金印力、首創(chuàng)奧萊項目租金/扣點調(diào)升，華安百聯(lián)租金及出租率調(diào)降。首創(chuàng)奧萊、華夏金茂周邊新增有供給，其余目前競爭格局相對穩(wěn)定，需求層面華夏金茂、中金印力、大悅城強調(diào)周邊產(chǎn)業(yè)深化發(fā)展。
3.倉儲物流：板塊資產(chǎn)估值均有調(diào)降，鹽田港及普洛斯調(diào)整靠前。其中租金參數(shù)普遍下滑3%-4%，同時折現(xiàn)率參數(shù)普遍下調(diào)25BP（深國際貴州項目50BP）。分區(qū)域，華北加速去化，華南區(qū)域跨境電商經(jīng)營或臨波動，長三角、成渝市場有望企穩(wěn)，但大區(qū)區(qū)域內(nèi)部亦存分化，如上海供應(yīng)加速入市，周邊嘉興面臨回流，杭州周邊子市場較大體量入市擾動區(qū)域租金。整體看，倉儲周邊新增有供給的標(biāo)的相對較多，供需雙邊仍面臨挑戰(zhàn)。
4.產(chǎn)業(yè)園：折現(xiàn)率調(diào)整下廠房估值相對堅挺，二線產(chǎn)園（出租率及租金承壓）估值降幅普遍大于一線產(chǎn)園（租金承壓）。廠房類來看，項目普遍降低租金增長率或租金水平（但與其他類別資產(chǎn)相比，降幅較?。?；同時調(diào)低了折現(xiàn)率及調(diào)高收繳率以對應(yīng)估值相對平穩(wěn)。一線產(chǎn)園租金水平或租金增長下限均有調(diào)低，中關(guān)村及蛇口光明加速器相對承壓，調(diào)整降幅超過10%；二線產(chǎn)園2025年租金及出租率假設(shè)均有調(diào)低。其中和達高科孵化器項目2025出租率假設(shè)較2024Q4提升8pct，東吳蘇園、合肥高新、科投光谷部分項目出租率仍預(yù)留向下空間，租金方面，科投光谷租金水平假設(shè)相對平穩(wěn)，合肥光谷、和達高科租金水平假設(shè)呈高個位數(shù)下滑。多數(shù)產(chǎn)園周邊2025年新增供給，同時價格競爭亦在加劇，帶來短期經(jīng)營壓力。
5.交通基礎(chǔ)設(shè)施：交通基礎(chǔ)設(shè)施板塊因期限問題估值調(diào)降較多，部分項目高折現(xiàn)率調(diào)整下估值降幅較窄。中國鐵建、華夏越秀、中國交建、工銀河北因剩余年限較長/折現(xiàn)率調(diào)降較多對應(yīng)資產(chǎn)估值降幅較窄，其余項目資產(chǎn)評估價值存在高個位數(shù)至雙位數(shù)下滑。除上市時間較短的南京交通、招商高速、深高速、中金山高外，多數(shù)高速REITs折現(xiàn)率隱含無風(fēng)險利率在3.5%以上，在當(dāng)前利率快速下行環(huán)境下給予了調(diào)整空間（下調(diào)9BP100BP）。同時從2024年評估報告未來日均交通量增速假設(shè)來看，華夏越秀、中國交建、廣州廣河設(shè)置在高個位數(shù)，其余在3%～4%之間。2025年來看，山高、廣河、深高速存在分流較為明顯路網(wǎng)變化，招商存在多引流路段開通，中交、越秀年底存在回流及引流路段開通。
6.能源基礎(chǔ)設(shè)施：能源板塊整體估值小幅調(diào)降，調(diào)整折現(xiàn)率、收入預(yù)期以考慮電力市場化不確定性風(fēng)險。相較其他板塊針對分子分母同時調(diào)降，能源板塊對于分母端假設(shè)更加保守，部分項目針對于各省市加速新能源建設(shè)、推進市場化交易帶來的經(jīng)營不確定進行了調(diào)高限電率、提高折現(xiàn)率、延長應(yīng)收賬款回款期等調(diào)整。2025年來看，特變電工在河南省電量缺口持續(xù)、配套新能源全收購下具備一定穩(wěn)定性，京能光伏江山永宸在匯集站新增并網(wǎng)類發(fā)電項目下短期面臨外送壓力、嘉實電建在川渝1000千伏特高壓交流工程的投運下消納水平提升程度需要持續(xù)關(guān)注。
7.生態(tài)環(huán)保及水利：部分市政項目供需格局有所變化，前期參數(shù)有一定下調(diào)。首鋼綠能本次估值調(diào)整較多，供需格局變化下生活垃圾處理量自107萬噸調(diào)降至此前“兜底”的100萬噸，負向運營管理激勵2027年及以后不再延續(xù)，同時2029年國補到期后強調(diào)核發(fā)綠證最大化效益；富國首創(chuàng)水務(wù)REIT合肥項目考慮未來周邊新增供給予最大處理量下調(diào)，同時提請關(guān)注污水處理服務(wù)費賬期延長的風(fēng)險；紹興原水主力供水水源定位穩(wěn)固，總體處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，2025年供水量（+1%）及穩(wěn)定期供水量假設(shè)有所上行。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)計算及統(tǒng)計偏差風(fēng)險；行業(yè)流動性風(fēng)險；行業(yè)政策風(fēng)險；基礎(chǔ)設(shè)施基本面改善不及預(yù)期風(fēng)險；資產(chǎn)經(jīng)營管理風(fēng)險。
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