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投資要點(diǎn)
　　公司發(fā)布2025年一季報(bào)：25Q1公司實(shí)現(xiàn)營收6.42億元，同比減少24.8%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.75億元，同比減少57.53%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤0.51億元，同比減少65.41%。業(yè)績低于預(yù)期。
　　春節(jié)前置+主動(dòng)清庫，25Q1各品類收入下滑。25Q1火鍋調(diào)料/中式菜品調(diào)料/香腸臘肉調(diào)料收入分別同比-41%/-12%/-56%，其中，我們預(yù)計(jì)25Q1子公司食萃食品和加點(diǎn)滋味同比正增長，協(xié)同效應(yīng)釋放下子公司發(fā)展良性。25Q1各品類收入下滑較多預(yù)計(jì)主因24Q4春節(jié)前置下經(jīng)銷商備貨較多，降低了經(jīng)銷商25Q1進(jìn)貨意愿，同時(shí)公司主動(dòng)清庫存，未采取激進(jìn)市場動(dòng)作，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%，整體表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。
　　線上表現(xiàn)亮眼，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)張。2025Q1公司線下/線上渠道收入分別同比-39.5%/+54%，線上高增預(yù)計(jì)主因公司24年底并購加點(diǎn)滋味后增厚了25Q1收入。分地區(qū)看，25Q1公司東部/南部/西部/北部/中部地區(qū)收入分別同比+9.3%/-22.8%/-26.9%/-43.6%/-41.1%，東部地區(qū)增長穩(wěn)健。截止到25Q1末，公司經(jīng)銷商數(shù)量較24年末增加98家，經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)持續(xù)擴(kuò)張。
　　成本費(fèi)投規(guī)模效應(yīng)削弱，盈利能力承壓。2025Q1毛利率同比-3.3pct，預(yù)計(jì)主因收入下滑但固定成本剛性，我們判斷25Q1公司原材料成本仍處于低位，且搭贈(zèng)力度較小。25Q1銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，銷售費(fèi)用率提升預(yù)計(jì)主因收入下滑后費(fèi)率被動(dòng)提升+子公司加點(diǎn)滋味費(fèi)用率較高，25Q1公司銷售費(fèi)用額同比-1.7%，整體費(fèi)投理性。綜合看25Q1歸母凈利率同比-9pct，盈利能力承壓。
　　渠道庫存良性，輕裝上陣看好后續(xù)改善。25Q1公司主動(dòng)調(diào)整致業(yè)績承壓，當(dāng)前公司渠道庫存良性，4月以來整體經(jīng)營向好，我們判斷輕裝上陣下未來業(yè)績有望逐步改善。
　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：25Q1業(yè)績低于預(yù)期，我們下調(diào)25-27年收入預(yù)期為36.6/40.2/44.4億元（此前預(yù)期為38.5/42.3/46.7億元），同比+5%/+10%/+11%；下調(diào)25-27年歸母凈利潤預(yù)期為6.3/7.1/8.0億元（此前預(yù)期為7.1/7.8/8.6億元），同比+0.3%/+13%/+13%，對(duì)應(yīng)PE分別為20/18/16x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，行業(yè)競爭格局惡化，渠道建設(shè)不及預(yù)期，消費(fèi)力復(fù)蘇不及預(yù)期，并購整合不及預(yù)期