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事件：公司發(fā)布2025年一季度報(bào)告。1Q2025公司營(yíng)收15.18億元，同比+138.72%；歸母凈利1.94億元，同比+326.94%；扣非歸母凈利1.40億元，同比+199.96%。
　　公司主業(yè)收入增長(zhǎng)持續(xù)，AL-KO并表帶來新增量。1Q2025公司營(yíng)收同比+138.72%。拆分來看，我們預(yù)計(jì)大葉本部收入增速35%，測(cè)算收入貢獻(xiàn)約8.6億元，則AL-KO收入貢獻(xiàn)大約6.6億元（2月12日后收購(gòu)落地并表）。
　　盈利能力提升，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)釋放。1Q2025公司毛利率23.44%，同比+5.08pct，預(yù)計(jì)主要系A(chǔ)L-KO并表帶動(dòng)；凈利率12.79%，同比+5.64pct，其中1Q2025公司收購(gòu)產(chǎn)生的凈資產(chǎn)公允價(jià)值收益0.54億元，剔除非經(jīng)常性收入的扣非凈利率為9.21%，同比+1.88pct。
　　提前備貨現(xiàn)金流短期承壓，預(yù)計(jì)春夏旺季銷售供應(yīng)無虞。1Q2025公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~-0.27億元，同比-237.86%，主要系公司為應(yīng)對(duì)美國(guó)關(guān)稅波動(dòng)而加大備貨，1Q2025公司存貨10.77億元，同比+12.34%，公司已提前完成旺季備貨，有望使春夏旺季出貨免受關(guān)稅擾動(dòng)。
　　AL-KO展望：2025全年有望貢獻(xiàn)1.3億元增量業(yè)績(jī)，中長(zhǎng)期盈利能力仍有提升空間。公司于2月12日以2000萬歐元完成對(duì)AL-KO公司100%股權(quán)收購(gòu)，通過收購(gòu)標(biāo)的公司有望補(bǔ)充歐洲及澳洲地區(qū)的渠道體系，并獲取優(yōu)質(zhì)品牌資源。我們測(cè)算AL-KO 2025年有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)1.3億元（假設(shè)全年貢獻(xiàn)收入達(dá)2023年水平約2.3億歐元，1H2024 AL-KO凈利率達(dá)6.73%，假設(shè)2025年并購(gòu)整合后達(dá)7%）。在中國(guó)產(chǎn)能和技術(shù)支持下，AL-KO采購(gòu)成本及運(yùn)營(yíng)資金利息有望持續(xù)優(yōu)化、拓品類有望加速，中長(zhǎng)期看凈利率目標(biāo)仍有較大提升空間。
　　投資建議：公司收入端增長(zhǎng)持續(xù)，成本端積極應(yīng)對(duì)并拓展墨西哥產(chǎn)能，1H2025成本端有望免受關(guān)稅擾動(dòng)；新收購(gòu)AL-KO子公司有望成為公司全球化品牌戰(zhàn)略新抓手，增量業(yè)績(jī)快速消化估值。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45.45/56.23/66.98億元，歸母凈利潤(rùn)2.87/3.93/5.00億元，對(duì)應(yīng)PE分別為17/13/10倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外產(chǎn)能擴(kuò)張不及預(yù)期；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。