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公司4月29日發(fā)布年報，25Q1實現(xiàn)營收225.1億元，同比+64%；歸母凈利潤9.8億元，同比+48%。25Q1公司繼續(xù)處于交付高峰，推動業(yè)績同比高速增長，銷售和拿地勢頭與年度目標相符，獲取多宗杭州地塊。公司在杭州具備顯著的深耕優(yōu)勢、有望率先受益于核心城市房地產市場復蘇，兼顧拿地力度和財務穩(wěn)健性，充足的待結轉資源提供業(yè)績韌性。維持“買入”評級。
　　25Q1交付高峰延續(xù)，業(yè)績同比大幅增長
　　25Q1公司繼續(xù)處于交付高峰，推動營收（并表項目）和投資收益（表外項目）同比大幅增長。歸母凈利潤同比增速不及營收，主要因為受結轉結構影響，毛利率同比-1.1pct至11.0%、實際所得稅率同比階段性提升。截至25Q1，公司合同負債相對24年營收的覆蓋度仍然達到163%，充裕待結轉資源支撐下，我們預計25年公司營收有望維持較高規(guī)模，同時毛利率或小幅好轉，推動歸母凈利潤繼續(xù)實現(xiàn)正增長。
　　銷售和拿地勢頭與全年目標相符，獲取多宗杭州地塊
　　根據(jù)克而瑞的數(shù)據(jù)，25Q1公司銷售金額同比-12%至231億元。同時，根據(jù)公司公告，截至4月29日，公司已獲取15宗地塊，拿地總價275億元，超過去年同期水平（201億元），其中96%位于杭州，繼續(xù)強化大本營深耕力度。25年公司維持銷售目標（銷售金額1000億元、全國市占率1%以上），上調拿地目標（投資金額占權益銷售回款50%，同比+10pct），截至目前的銷售和拿地勢頭均與全年目標保持一致。
　　繼續(xù)壓降有息負債，低成本融資渠道暢通
　　25Q1公司有息負債較24年末-15億元至359億元，新發(fā)行境內債17億元，利率3.7%-3.8%，融資成本與歷史同品種、同期限產品相比繼續(xù)處在低位。25年公司計劃繼續(xù)壓降有息負債至300億元以內，降低平均融資成本至3.2%-3.3%。
　　盈利預測和估值
　　我們維持25-27年EPS為0.90/0.93/1.02元的盈利預測?？杀裙酒骄?5PB（Wind一致預期）為0.55倍，考慮到公司土儲集中于杭州，資產質量扎實、財務杠桿健康、業(yè)績具備韌性，且有望率先受益于核心城市房地產市場復蘇，我們依然認為公司合理25PB為1.25倍，25EBPS為9.66元，對應目標價12.08元。
　　風險提示：行業(yè)政策、區(qū)域市場、投資收益和少數(shù)股東損益占比波動風險。