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25Q1收入/歸母凈利/扣非凈利11.02/1.8/1.8億，同比-25.8%/-24.2%/-23.9%；美味鮮25Q1實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利10.8/1.8億元，同比-25.9/-27.6%，業(yè)績(jī)低于預(yù)期（我們前瞻預(yù)期25Q1美味鮮收入/歸母凈利同比-15%/-15%），主因24年底經(jīng)銷商庫存增加，Q1公司聚焦渠道庫存去化（尤其是食用油、雞精雞粉等），當(dāng)前恢復(fù)至相對(duì)良性水平，且公司控制費(fèi)用投放以恢復(fù)價(jià)格體系，對(duì)銷售造成影響。利潤端，成本紅利拉動(dòng)Q1毛利率/歸母凈利率同比+1.7/+0.3pct，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍相對(duì)激烈，導(dǎo)致Q1銷售費(fèi)率同比+0.9pct。受庫存消化與高基數(shù)影響，25Q1經(jīng)營承壓，公司營銷體制改革激發(fā)銷售團(tuán)隊(duì)動(dòng)能，隨著后續(xù)基數(shù)走低、改革成果顯現(xiàn)，經(jīng)營有望改善，“買入”。
　　去庫存導(dǎo)致收入承壓，期待后續(xù)改善
　　主業(yè)端，25Q1美味鮮收入/歸母凈利潤10.8/1.8億元，同比-25.9/-27.6%，其中醬油/雞精雞粉/食用油/其他調(diào)味品收入6.5/1.3/0.5/2.0億元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%，24Q4經(jīng)銷商為完成年度任務(wù)、增加低價(jià)且偏大宗的食用油、雞精雞粉產(chǎn)品拿貨銷售，Q1兩類產(chǎn)品庫存去化導(dǎo)致收入下滑較多。渠道端，截至25Q1，經(jīng)銷商較24年末凈增加118名至2672名，公司開商穩(wěn)步推進(jìn)。分區(qū)域，25Q1東/南/中西/北部區(qū)域收入1.9/4.2/2.3/1.8億元，同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%，南方基地市場(chǎng)與北方新拓市場(chǎng)表現(xiàn)較優(yōu)，東部與中西部持續(xù)調(diào)整。
　　盈利能力修復(fù)，期待成本紅利持續(xù)顯現(xiàn)
　　25Q1公司毛利率38.7%，同比+1.8pct，系大豆等主要原料價(jià)格下降，成本紅利釋放。費(fèi)用端，25Q1公司銷售費(fèi)用率8.6%，同比+0.9pct，當(dāng)前仍處渠道調(diào)整期、重視價(jià)格體系恢復(fù)、費(fèi)用投放謹(jǐn)慎，但收入下滑導(dǎo)致規(guī)模效應(yīng)減弱；25Q1管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為8.1%/2.9%/0.3%，同比+1.7/-0.01/+0.5pct，管理費(fèi)率提升主因股權(quán)激勵(lì)等費(fèi)用確認(rèn)；此外公司少數(shù)股東權(quán)益占比同比-8.5pct，得益于陽西廚邦20%少數(shù)股東權(quán)益收回，最終25Q1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率16.4%，同比+0.3pct；展望25年，隨著主業(yè)修復(fù)，改革更加理性，成本紅利&少數(shù)股東權(quán)益收回有望持續(xù)增厚利潤。
　　期待主業(yè)經(jīng)營恢復(fù)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　當(dāng)前公司渠道改革仍在調(diào)整期，我們維持公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年EPS1.06/1.21/1.37元，參考可比公司25年目標(biāo)PE均值24x，給予25年目標(biāo)PE24x，維持目標(biāo)價(jià)25.44元，“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)外部宏觀事件沖擊，成本上漲，食品安全問題。