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事件：中炬高新發(fā)布2024年年報(bào)，24年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.19億元，同比+7.4%；歸母凈利潤(rùn)8.93億元，同比-47.4%；扣非歸母凈利潤(rùn)6.7億元，同比+28%。其中，24Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入15.7億元，同比+32.6%；歸母凈利潤(rùn)3.2億元，同比-89.3%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.2億元，同比+93.9%。24年美味鮮實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為50.74/7.07億元，分別同比+2.86%/+26.02%；其中，24Q4美味鮮實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別為12.67/1.50億元，分別同比+11.0%/ +74.4%。
　　24年美味鮮營(yíng)收同比小幅增長(zhǎng)，直銷(xiāo)渠道表現(xiàn)較好：1）分經(jīng)營(yíng)主體：24年/24Q4美味鮮營(yíng)收分別同比+2.86%/+11.0%，Q4營(yíng)收同比增長(zhǎng)主要系春節(jié)提前備貨、食用油營(yíng)收高增長(zhǎng)；24年母公司營(yíng)收3.58億元，同比增長(zhǎng)2.24億元，主要系確認(rèn)征地收入2.96億元。2）分產(chǎn)品：24年醬油/雞精雞粉/食用油/其他產(chǎn)品的營(yíng)收同比-1.50%/ -0.23%/ +27.03%/ -11.85%。24Q4醬油/雞精雞粉/食用油/其他產(chǎn)品的營(yíng)收同比分別為+1.7%/ -12.4%/ +106.1%/-7.9%。食用油營(yíng)收增速較快，助力公司沖擊激勵(lì)目標(biāo)。3）分銷(xiāo)售模式：24年分銷(xiāo)/直銷(xiāo)的營(yíng)收分別同比-1.01%/+26.42%。其中，24Q4分銷(xiāo)/直銷(xiāo)渠道營(yíng)收分別同比+7.1%/+31.3%。受益于公司線上以及企業(yè)客戶的開(kāi)拓，公司在直銷(xiāo)渠道取得較好表現(xiàn)。24年公司電商業(yè)務(wù)營(yíng)收增速超30%。4 ）分區(qū)域：24年?yáng)|部/南部/中西部/北部區(qū)域的營(yíng)收分別同比+5.98%/+0.02%/-6.65%/-1.01%。其中，24Q4東部/南部/中西部/北部區(qū)域營(yíng)收分別同比+9.90%/ +6.99%/ -0.59%/ +29.48%，中西部表現(xiàn)較弱。24年末公司美味鮮經(jīng)銷(xiāo)商總數(shù)為2554家，相較23年末凈增經(jīng)銷(xiāo)商470個(gè)，公司加強(qiáng)下沉市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，24年區(qū)縣開(kāi)發(fā)率達(dá)到75.35%，地級(jí)市開(kāi)發(fā)率達(dá)到95.81%。
　　盈利能力持續(xù)提升，渠道改造與促銷(xiāo)推廣力度加強(qiáng)：24年/24Q4公司毛利率分別為39.8%/45.8%，分別同比+7.1/+12.7pcts，毛利率提升主要系原材料、部分包裝物采購(gòu)單價(jià)下降，生產(chǎn)效率提升、單噸運(yùn)輸成本下降以及征地貢獻(xiàn)較高收益（24年征地收益為2.14億元）。由于23年工業(yè)聯(lián)合案件撤訴沖回預(yù)計(jì)負(fù)債11.78億元，形成23年?duì)I業(yè)外收入的高基數(shù)（23/24年?duì)I業(yè)外收入分別為11.81億元/268.7萬(wàn)元），在一定程度上拖累24年歸母凈利率增速。24年/24Q4公司的歸母凈利率分別為16.2%/20.1%，分別同比-16.8/-230.2pcts。實(shí)際上，24年/24Q4公司的扣非歸母凈利率分別為12.2%/7.5%，分別同比+2.0/+2.4pcts，公司盈利能力有所提升。24年美味鮮毛利率/歸母凈利率分別為36.98%/13.93%，分別同比+4.3/+2.6pcts。
　　24年公司期間費(fèi)用率為19.1%，同比-0.5pcts。其中，24年銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為9.1%/6.9%/3.0%，同比+0.2/-0.4/-0.5pcts。公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率增長(zhǎng)主要是進(jìn)行渠道改造、加大費(fèi)用投入力度，促銷(xiāo)推廣費(fèi)用增加。24Q4公司期間費(fèi)用率為18.5%，同比-6.9pcts，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為8.8%/6.8%/2.7%，同比-1.8/-4.4/-1.0pcts。
　　少數(shù)股權(quán)收回有望增厚25年利潤(rùn)，關(guān)注改革推進(jìn)與經(jīng)營(yíng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)節(jié)奏：24年公司持續(xù)變革，收到一定成效。在組織架構(gòu)方面，建立“總部-事業(yè)部-大區(qū)”的三級(jí)組織架構(gòu)；在渠道方面，引入新客戶并實(shí)行客戶分級(jí)管理，經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量與下沉市場(chǎng)開(kāi)發(fā)率均得到提升；在價(jià)格管控方面，公司對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)價(jià)，推動(dòng)各級(jí)留利回歸合理；在新渠道方面，公司的電商業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)，并新開(kāi)發(fā)工業(yè)/特通渠道，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額超2000萬(wàn)元。另外，24年少數(shù)股東權(quán)益收回，有望增厚25年利潤(rùn)。
　　我們預(yù)計(jì)25Q1公司的銷(xiāo)售收入同比或有所下降，原因是：a）24Q1基數(shù)較高；b）25年上半年公司將聚焦修復(fù)市場(chǎng)價(jià)格，恢復(fù)渠道信心。2025年公司將力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)三大經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：1）完成至少一起產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，補(bǔ)齊短板或空白品類；2）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)；3）構(gòu)建三大核心基礎(chǔ)能力：精細(xì)營(yíng)銷(xiāo)、持續(xù)創(chuàng)新與精細(xì)運(yùn)營(yíng)。25年公司或?qū)⑼ㄟ^(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)與外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收雙位數(shù)增長(zhǎng)。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注改革推進(jìn)情況、市場(chǎng)庫(kù)存消化情況以及25年三大經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)節(jié)奏。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮25Q1公司營(yíng)收增長(zhǎng)承壓，我們小幅下調(diào)公司25年的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為9.66億元（較前次預(yù)測(cè)下調(diào)1.6%）?？紤]到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒓觿。覀兿抡{(diào)公司26年的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為10.67億元（較前次預(yù)測(cè)下調(diào)11.6%），新增27年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為11.87億元。對(duì)應(yīng)25-27年的EPS分別為1.23、1.36、1.52元，PE分別為17、16、14倍。公司從渠道、產(chǎn)品等多維度持續(xù)改革，我們看好公司未來(lái)發(fā)展前景，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道與新品拓展不及預(yù)期；內(nèi)部機(jī)制改善情況低于預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。