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比音勒芬發(fā)布2024年報(bào)及1Q25業(yè)績：2024年公司實(shí)現(xiàn)營收40.0億元（yoy+13.2%），歸母凈利潤7.8億元（yoy-14.3%），低于我們此前預(yù)期（9.1億元），主因消費(fèi)環(huán)境仍處于弱復(fù)蘇，線下渠道毛利承壓明顯。1Q25營收12.9億元（yoy+1.4%），歸母凈利潤3.3億元（yoy-8.5%）。利潤分配方面，24全年擬派息0.5元/股，分紅率約36.6%。公司盈利短期相對承壓，但營收在消費(fèi)復(fù)蘇尚不確定的環(huán)境下仍保持同業(yè)領(lǐng)先的穩(wěn)健增長，疊加定位高端消費(fèi)人群的用戶壁壘以及海外品牌KENT&CURWEN開啟第二增長曲線等優(yōu)勢，維持“買入”評級。
　　全品類、全渠道協(xié)同發(fā)展，共同驅(qū)動(dòng)公司營收增長
　　分品類來看，上裝、外套、下裝收入分別同比+13.1%/17.5%/6.3%至17.1/11.6/7.5億元，占營收比重分別為42.8%/28.8%18.8%。上裝作為核心品類，憑借其豐富的款式設(shè)計(jì)與優(yōu)質(zhì)面料，持續(xù)吸引消費(fèi)者，外套、下裝等品類穩(wěn)步增長，各品類協(xié)同發(fā)展，共同驅(qū)動(dòng)營收增長。分渠道看，電商、直營、經(jīng)銷分別同比+35.0%/7.2%/24.1%至2.6/25.7/11.4億元。公司線下渠道已覆蓋全國核心商圈、奧特萊斯等多元化場景，未來有望通過“線下+線上”全渠道布局，為客戶提供更豐富的消費(fèi)體驗(yàn)進(jìn)而驅(qū)動(dòng)營收持續(xù)增長。
　　24年期間費(fèi)用率拖累盈利，25年有望緩步改善
　　24年公司毛利率同比-1.6pct至77.0%，受毛利相對較低的外套占比提升的影響。費(fèi)用方面，銷售費(fèi)用率同比+3.2pct至40.3%，主因廣告宣傳費(fèi)、電商服務(wù)費(fèi)增加；管理費(fèi)用率同比+1.4pct至9.3%，由工資薪酬增加所致；研發(fā)費(fèi)用率同比-0.4pct至3.2%。2024/1Q25凈利率同比-6.3/-2.8pct至19.5%/25.8%，我們預(yù)計(jì)25年全年盈利能力呈現(xiàn)緩步改善態(tài)勢。
　　運(yùn)營水平整體穩(wěn)健，資金儲(chǔ)備充裕
　　24年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-22天至324天，高于服裝行業(yè)平均但與高端品牌服裝企業(yè)的經(jīng)營模式相適應(yīng)；應(yīng)收、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+2/-4天至31/91天，24年末經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額7.5億元，資金儲(chǔ)備充裕。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到當(dāng)前期間費(fèi)用率維持較高水平，同時(shí)線下消費(fèi)場景延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，我們調(diào)整2025/26年凈利潤-14%/-11%至9.0/10.7億元，引入2027年預(yù)測值11.6億元。參考Wind 25EPE可比公司一致預(yù)期均值14x（前值：10x），考慮到公司主品牌營收保持優(yōu)于同業(yè)的表現(xiàn)，海外品牌開啟第二增長曲線，給予25E 15x PE（前值：13.0x），維持目標(biāo)價(jià)23.92元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；海外品牌發(fā)展不及預(yù)期。