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事件描述
　　公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入121億元，同比下降3%；歸屬凈利潤(rùn)3.3億元，同比增長(zhǎng)91%，扣非凈利潤(rùn)約1.5億元，同比增長(zhǎng)234%。1季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21億元，同比增長(zhǎng)3%；歸屬凈利潤(rùn)1.1億元，同比增長(zhǎng)123%，扣非凈利潤(rùn)約-0.1億元，同比大幅改善。
　　事件評(píng)論
　　2024年零售收入逆勢(shì)增長(zhǎng)，工程收入被價(jià)格戰(zhàn)拖累。公司積極擁抱存量時(shí)代，推出適應(yīng)新需求的業(yè)態(tài)——美麗鄉(xiāng)村、馬上住&藝術(shù)漆等，模式創(chuàng)新領(lǐng)先于同行。隨著下游翻新占比提升，三棵樹(shù)涂裝品牌模式將進(jìn)入加速擴(kuò)張階段。分品類看，2024年公司收入同比下降3%，墻面涂料作為核心主營(yíng)業(yè)務(wù)同比下降4%，總收入占比58%，其中家裝墻面漆收入逆勢(shì)增長(zhǎng)13%，量增價(jià)穩(wěn)表現(xiàn)亮眼。但在新房竣工面積下滑背景下，公司工程墻面漆收入下降13%，出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌（銷量同比下降2%、均價(jià)同比下降11%）。此外基材與輔材、防水卷材收入占比分別為27%、11%，雖然銷量分別同比增長(zhǎng)31%、11%，但由于價(jià)格戰(zhàn)收入分別同比增長(zhǎng)1%、5%。分渠道看，2024年公司直銷收入（規(guī)模以上大客戶）、經(jīng)銷收入分別為14、105億元，增速分別為-32%、+3%，其中零售收入增長(zhǎng)雙位數(shù)。
　　1季度零售收入延續(xù)正增長(zhǎng)，工程涂料增長(zhǎng)超預(yù)期，防水業(yè)務(wù)形成拖累。2025Q1公司收入增長(zhǎng)3%，墻面涂料作為核心業(yè)務(wù)收入12.5億元，同比增長(zhǎng)9%，其中家裝墻面漆收入增長(zhǎng)8%、工程墻面漆收入增長(zhǎng)9%。值得注意的是，工程墻面漆銷量同比增長(zhǎng)23%，完全抵消了2024年以來(lái)價(jià)格戰(zhàn)的不利影響，體現(xiàn)了公司工程涂料在下行期較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。防水業(yè)務(wù)表現(xiàn)弱勢(shì)，1季度防水卷材收入同比下降21%，其中銷量下降16%、均價(jià)下降7%，公司在防水領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)相較于涂料差距較大，該業(yè)務(wù)影響整體收入增速約2%左右。
　　1季度毛利率和費(fèi)用率改善幅度擴(kuò)大。公司2024年毛利率約29.6%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，但呈逐季改善趨勢(shì)，1季度毛利率約31.0%，同比提升2.7個(gè)百分點(diǎn)。2024年期間費(fèi)率出現(xiàn)下降跡象，當(dāng)前改善幅度擴(kuò)大，2024年期間費(fèi)率約25.7%，同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，1季度期間費(fèi)率約31.5%，同比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。公司員工數(shù)量從2023年末的9832人減少至2024年末的8996人，減少836人，預(yù)計(jì)2025年仍是人員數(shù)量?jī)?yōu)化的一年，有望看到更顯著的成本下降。若加回信用減值損失影響，則2024年歸屬凈利率約5.0%，同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)，1季度歸屬凈利率約4.7%，同比提升3.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)。公司過(guò)去三年收現(xiàn)比為1.11、1.18、1.15，連續(xù)表現(xiàn)較優(yōu)，應(yīng)收賬款及票據(jù)呈下降趨勢(shì)，體現(xiàn)了涂料賽道的優(yōu)質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)管控的趨嚴(yán)。盡管2024年付現(xiàn)比有所提升，最終經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約10億元。由于季節(jié)性原因，公司1季度現(xiàn)金流凈額為1.1億元，而去年同期為-2.6億元，為歷史1季度首次實(shí)現(xiàn)正的現(xiàn)金流凈流入。
　　三棵樹(shù)為存量核心標(biāo)的，順應(yīng)翻新時(shí)代的到來(lái)，其涂裝品牌模式將進(jìn)入加速擴(kuò)張階段。預(yù)計(jì)公司2025-2026年歸屬凈利潤(rùn)約10.0、13.1億元，對(duì)應(yīng)估值26、20倍，重點(diǎn)推薦。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期；
　　2、原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。