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事件描述
　　4月23日，公司發(fā)布2025年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.45億元，同比增長(zhǎng)29%，環(huán)比增長(zhǎng)10%；歸母凈利潤(rùn)3.38億元，同比增長(zhǎng)21%，環(huán)比下滑8%；扣非凈利潤(rùn)3.32億元，同比增長(zhǎng)23%，環(huán)比下滑8%。
　　事件評(píng)論
　　25年增長(zhǎng)主要看泰國(guó)產(chǎn)線產(chǎn)能釋放，及1.6T光引擎上量：25Q1公司營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)10%，較過(guò)去2個(gè)季度環(huán)比增速有所提升。其中，光無(wú)源器件當(dāng)前景氣度高，公司積極擴(kuò)產(chǎn)，海外泰國(guó)一期產(chǎn)線或陸續(xù)啟動(dòng)交付，后續(xù)二期的廠房也在積極籌備擴(kuò)產(chǎn)。光有源器件業(yè)務(wù)，下游大客戶產(chǎn)品重心或從800G產(chǎn)品轉(zhuǎn)向1.6T產(chǎn)品，公司積極響應(yīng)客戶需求，我們預(yù)計(jì)1.6T交付量在后續(xù)季度將看到加速，公司產(chǎn)能準(zhǔn)備充分。25Q1存貨達(dá)到5.4億元，環(huán)比增長(zhǎng)55%，同比增長(zhǎng)132%，偏離過(guò)去均值水平，或反映公司備料加速，客戶需求旺盛。
　　Q1毛利率小幅下滑，匯率波動(dòng)影響凈利率：25Q1毛利率53%，同比-2.5pct，環(huán)比-1.4pct，毛利率略有下滑或由于：1）公司泰國(guó)廠產(chǎn)能即將釋放，人員招聘及培訓(xùn)成本增加；2）Q1春節(jié)等因素影響帶來(lái)成本側(cè)的波動(dòng)。凈利率35.8%，同比-2.5pct，環(huán)比-6.9pct，環(huán)比下滑較多主要受匯率波動(dòng)影響。費(fèi)用端來(lái)看，25Q1公司銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)/費(fèi)用率為0.5%/3.7%/6.5%/-1.1%，分別同比-0.3pct/-0.9pct/-0.6pct/+1.4pct，分別環(huán)比+0.2pct/持平/-0.4pct/+5.1pct，Q1的匯率波動(dòng)或體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用中，對(duì)凈利率季度間波動(dòng)有一定影響。
　　海外基地強(qiáng)化交付能力，有利于規(guī)避關(guān)稅影響：公司旗下天孚之星股權(quán)結(jié)構(gòu)向下穿透，二級(jí)子公司是TFCTechnology(Thailand) Co.LTD，即泰國(guó)天孚，負(fù)責(zé)海外的產(chǎn)能布局，伴隨公司泰國(guó)生產(chǎn)基地啟動(dòng)交付，并貢獻(xiàn)營(yíng)收及業(yè)績(jī)，公司的交付能力有望顯著提升。同時(shí)泰國(guó)工廠的布局將有利于公司規(guī)避關(guān)稅影響，并強(qiáng)化公司和泰國(guó)其他光模塊工廠的協(xié)同。
　　CPO/OIO遠(yuǎn)期邏輯帶來(lái)估值溢價(jià)：從中短期維度來(lái)看，公司無(wú)源及有源產(chǎn)品線增長(zhǎng)主要來(lái)自于大客戶光模塊的高增長(zhǎng)，背后是AI的驅(qū)動(dòng)；長(zhǎng)期維度公司在交換機(jī)scale-out組網(wǎng)側(cè)CPO方案以及GPU卡間互聯(lián)的Optical I/O方案上有巨大藍(lán)海市場(chǎng)；公司在CPO/OIO方向或涉及FAU、MPO、保偏光纖等無(wú)源產(chǎn)品，以及光學(xué)耦合封裝、硅光芯片后道等工藝，光引擎項(xiàng)目和大客戶的研發(fā)合作有序推進(jìn)，后續(xù)有望在訂單上有更多體現(xiàn)。從產(chǎn)業(yè)卡位上，公司綁定海外大客戶，配套定位清晰，遠(yuǎn)期邏輯或?yàn)楣編?lái)估值溢價(jià)。
　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：25Q1公司營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)10%，較過(guò)去2個(gè)季度環(huán)比增速有所提升，25年增長(zhǎng)主要看泰國(guó)產(chǎn)線產(chǎn)能釋放，及1.6T光引擎上量。25Q1毛利率小幅下滑，匯率波動(dòng)影響凈利率。公司海外基地強(qiáng)化交付能力，有利于規(guī)避關(guān)稅影響。CPO/OIO遠(yuǎn)期有巨大的藍(lán)海市場(chǎng)，公司綁定海外大客戶，配套定位清晰，帶來(lái)估值溢價(jià)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為20.81億元、2741億元、33.86億元，對(duì)應(yīng)同比增速55%、32%、24%，對(duì)應(yīng)PE 19倍、14倍、11倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、云商投入AI大模型力度不及預(yù)期
　　 2、中美貿(mào)易摩擦加劇。