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投資要點(diǎn)
　　事件：2025年4月29日，公司發(fā)布2025年一季度報(bào)告。
　　業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期，工程機(jī)械龍頭充分受益于國(guó)內(nèi)外需求共振
　　2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入210.5億元，同比+19.2%，歸母凈利潤(rùn)24.7億元，同比+56.4%?？鄯菤w母凈利潤(rùn)24.0億元，同比+78.5%，業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。我們認(rèn)為主要由于：①2025Q1挖掘機(jī)內(nèi)銷同比+38%，景氣度維持高位，出口同比+5%，海外需求溫和復(fù)蘇，公司作為全球挖掘機(jī)龍頭率先受益；②2025Q1小挖內(nèi)銷銷量占比70%-80%，是挖機(jī)銷量增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力量。小挖下游較為零散，覆蓋農(nóng)村、水利、城鎮(zhèn)化建設(shè)各大下游，對(duì)經(jīng)銷商資質(zhì)要求較高。三一重工作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械龍頭，經(jīng)銷商數(shù)量、質(zhì)量均處于行業(yè)頭部水平，充分受益于小挖需求的持續(xù)提升；③2025Q1非挖有所復(fù)蘇，起重機(jī)械/混凝土機(jī)械/道路機(jī)械筑底維穩(wěn)趨勢(shì)明顯。展望2025年，工程機(jī)械行業(yè)有望迎來國(guó)內(nèi)外周期共振、需求邊際回暖，公司作為國(guó)內(nèi)&全球工程機(jī)械龍頭，收入規(guī)模及盈利質(zhì)量有望在上行周期進(jìn)一步擴(kuò)張。
　　費(fèi)用管控優(yōu)異，規(guī)模效應(yīng)釋放費(fèi)用率快速下降
　　2025Q1公司銷售毛利率為26.8%，同比基本持平；銷售凈利率為11.9%，同比+2.7pct。費(fèi)用端來看，2025Q1公司期間費(fèi)用率12.7%，同比-7.1pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別為6.4%/3.0%/5.0%/-1.8%，同比-1.4/-0.7 /-2.3/-2.6pct，費(fèi)用管控優(yōu)異。繼2024年研發(fā)費(fèi)用率大幅下降后，公司繼續(xù)嚴(yán)格降本增效，截至2024年底研發(fā)人員數(shù)量從8057人下降至5867人，2025Q1研發(fā)費(fèi)用同比下降18.2%，公司作為民企制度優(yōu)勢(shì)明顯，管理效率領(lǐng)先。隨著上行周期來臨，我們認(rèn)為在規(guī)模效應(yīng)下，公司費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。
　　內(nèi)需景氣度維持高位，全球化+電動(dòng)化邏輯持續(xù)兌現(xiàn)
　　2025年3月國(guó)內(nèi)挖機(jī)銷量19517臺(tái)，同比+29%；25Q1挖掘機(jī)累計(jì)內(nèi)銷達(dá)36562臺(tái)，同比+38%，在更新替換+機(jī)器替人等多重邏輯支撐下，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械新一輪上行周期已開啟。公司作為國(guó)內(nèi)挖掘機(jī)龍頭，內(nèi)需復(fù)蘇帶動(dòng)公司產(chǎn)能利用率提升，公司盈利彈性有望加速釋放。
　　公司全球化、電動(dòng)化邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。全球化：公司海外產(chǎn)能布局完善，在印尼、美國(guó)均有產(chǎn)能布局且印尼二期工廠、南非工廠正在有序建設(shè)之中，本土化優(yōu)勢(shì)明顯。電動(dòng)化：2024年公司實(shí)現(xiàn)新能源產(chǎn)品收入40.3億元，同比+23%，電動(dòng)攪拌車、電動(dòng)挖掘機(jī)、電動(dòng)起重機(jī)、電動(dòng)泵車市占率均居行業(yè)第一。長(zhǎng)期來看，隨著全球化&電動(dòng)化邏輯的持續(xù)兌現(xiàn)，公司產(chǎn)品、渠道、服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，逐步邁向全球龍頭。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值為85.0/111.4/127.2億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為19/15/13x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)行業(yè)需求回暖不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，出海不及預(yù)期