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農(nóng)業(yè)銀行披露2025年一季度報，25Q1營業(yè)收入、PPOP、歸母利潤同比增速分別為+0.4%、-0.3%、+2.2%，營收利潤均保持正增長。（更多圖表見正文）
　　1、營收利潤為何能正增長？上市中大型銀行中，一季度營收利潤雙正增長的銀行不多，農(nóng)行作為國有大行，營收利潤增速延續(xù)正增長是難得的表現(xiàn)，核心得益于其他非息逆勢高增長繼續(xù)對業(yè)績形成正貢獻。
　　2、其他非息逆勢為何逆勢高增長？一季度債市調(diào)整，銀行業(yè)其他非息普遍承壓，不少銀行明顯負增長，對營收業(yè)績形成拖累。但是農(nóng)行其他非息增速不降反升，25Q1其他非息增速45.3%，較24年全年增速進一步上行。債市調(diào)整情況下，其他非息逆勢高增說明農(nóng)行可能在一季度利率低點時進行了兌現(xiàn)，一方面實現(xiàn)了OCI浮盈進入投資收益，另一方面減少了債市調(diào)整導(dǎo)致的浮虧幅度。24年末農(nóng)行TPL投資（以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益）余額0.51萬億元，OCI投資（以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益）余額3.43萬億元，兩者合計3.84萬億元，25Q1末兩者合計3.87萬億元，也就是一季度農(nóng)行整體規(guī)模公允價值波動計量的金融投資規(guī)模幾乎沒變。一季度2年期國債收益率上行43BP，如果假設(shè)TPL和OCI投資平均久期2年，持有不動，3.84萬億的債券投資應(yīng)該浮虧約330億元。事實上，25Q1農(nóng)行利潤表中投資凈收益+71億元（同比多增35億元）、公允價值變動凈收益+39億元（同比少3億元）、其他綜合收益-216億元（同比少168億元），三者合計-105億元（同比少136億元），明顯低于330億預(yù)估浮虧的幅度，可能是一季度利率擇時的成果，與前期點評《單季業(yè)績高增長，規(guī)模降速固成果》分析相呼應(yīng)。
　　3、規(guī)模降速固成果成效初見。2025Q1末農(nóng)行總資產(chǎn)增速6.3%，較24年末進一步下降，回落至六大國有銀行最低值，一方面源自公司大幅壓降了存放同業(yè)和拆出資金等同業(yè)資產(chǎn)，另一方面源自金融投資增速大幅下降，增速從24年末的23.5%降低至25Q1末的12.7%。與之對應(yīng)，農(nóng)行貸款增速維持10%左右的中高增速。說明農(nóng)行資負擇時擺布主要通過同業(yè)和金融投資來實現(xiàn)，從前面其他非息拆借來看，公司本輪規(guī)模降速固成果的成效初現(xiàn)。另外，農(nóng)行一季度資產(chǎn)負債表中貴金屬投資大幅增長，這與相關(guān)市場行情相呼應(yīng)，后續(xù)相關(guān)資產(chǎn)收益可以保持關(guān)注。
　　4、存款和中收增速仍有待提高。25Q1末農(nóng)行存款同比增速3.1%，較24年末下降，低于公司總資產(chǎn)和貸款增速。一季度農(nóng)行凈手續(xù)費增速-3.5%，雖然降幅較24年有所收窄，但負增長對業(yè)績?nèi)允峭侠?。近年農(nóng)行資負擺布創(chuàng)造了超額收益，但對銀行而言，這種超額收益除了需要資負能力和魄力外，還需要相對長周期單邊利率趨勢環(huán)境，這種機遇不一定常有。拉長來看，存款、中收和資產(chǎn)質(zhì)量是銀行的長期超額收益的來源。農(nóng)行資產(chǎn)質(zhì)量領(lǐng)跑大行，如果未來存款和中收能改善甚至超越，這將進一步提高農(nóng)行基本面和估值優(yōu)勢。
　　投資建議：超額撥備厚實是農(nóng)行相對業(yè)績優(yōu)勢的底氣，近年公司資負戰(zhàn)略擇時擺布進一步增強了相對業(yè)績優(yōu)勢。近期農(nóng)行主動規(guī)模降速，鞏固資負成果，初步展現(xiàn)出規(guī)模擴張有魄力，規(guī)模降速有能力的狀態(tài)，一季報其他非息逆勢顯示公司規(guī)模降速固成果初見成效，預(yù)計公司業(yè)績增速會繼續(xù)領(lǐng)跑可比同業(yè)一段時間。我們維持“強烈推薦”評級。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預(yù)期；宏觀政策力度不及預(yù)期；存款競爭加劇。