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公司公布25年一季報(bào)業(yè)績(jī)，營業(yè)收入54.00億元，同比去年-34.69%；歸母凈利潤1.52億元，同比去年-79.50%，營收和歸母凈利出現(xiàn)下滑主要系焦煤價(jià)格中樞出現(xiàn)明顯下移所致，作為參考，柳林主焦煤和中價(jià)新華長(zhǎng)協(xié)季度均價(jià)在25Q1同比-42.2%/-27.5%至1,322/1,166元/噸。雖然焦煤價(jià)格復(fù)蘇仍待宏觀信號(hào)傳導(dǎo)，但是我們認(rèn)為焦煤的資源稀缺屬性長(zhǎng)期不變，目前主焦煤迫近2017年以來1,200元/噸底部?jī)r(jià)格，我們也看到進(jìn)入四月主焦煤跌價(jià)慣性較三月有所放緩，靜待供需改善后價(jià)格修復(fù)。公司作為焦煤龍頭積極分紅回饋股東，2019-2024年均保持較高分紅率（除22年外均為60%+），疊加布局疆煤和集團(tuán)資產(chǎn)注入構(gòu)成成長(zhǎng)性，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　一季度焦煤呈供強(qiáng)需弱格局，但二季度出現(xiàn)反彈行情
　　根據(jù)Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)，全國523家焦煤礦山一季度原煤日均產(chǎn)量182.13萬噸，同比+2.79萬噸，供給保持高位；下游焦化和鋼鐵企業(yè)需求偏淡持續(xù)降庫，根據(jù)Mysteel庫存數(shù)據(jù)，全樣本獨(dú)立焦企/247家鋼企焦煤庫存一季度日均庫存944.8/788.9萬噸，同比-167.1/-35.6萬噸，傳導(dǎo)到上游焦煤礦山原煤/精煤日均庫存同比+123.9/+156.8萬噸至450.4/390.4萬噸（Mysteel523家焦煤礦山數(shù)據(jù)），構(gòu)成一季度下跌動(dòng)能。進(jìn)入到二季度，下游需求出現(xiàn)上升趨勢(shì)，焦化廠四月底開工率同/月度環(huán)比+9/+2 pct至73%，日均鐵水產(chǎn)量同/月度環(huán)比+6.8%/+3.0%至244.35萬噸，疊加此前主焦煤價(jià)格超跌，焦煤價(jià)格有所反彈，4月20日山西低硫/高硫冶金煤價(jià)格指數(shù)月環(huán)比上升3.2%/2.4%至1295/1123元/噸，柳林低硫指數(shù)止跌企穩(wěn)在1250元/噸。
　　銷量&價(jià)格雙降下盈利承壓，但單位成本下降較為亮眼
　　公司一季度實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量749.5萬噸，同比-13.1%，實(shí)現(xiàn)商品煤銷量631.7萬噸，同比-8.6%，其中自有商品煤銷量527.8萬噸，同比-10.3%。在產(chǎn)量擴(kuò)張帶來的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、外購煤成本降低等因素交織下，公司一季度商品煤銷售成本同比-32.5%至38.92億元，對(duì)應(yīng)單位成本616.1元/噸，實(shí)現(xiàn)同比-21.9%的降本，但是在焦煤價(jià)格下跌慣性下單位商品煤均價(jià)同比-26.1%至763.4元/噸，毛利率同比下降8.6 pct至19.3%，盈利空間收窄。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于下調(diào)的焦煤價(jià)格預(yù)期，我們下調(diào)2025-27E歸母凈利潤52%/40%/13%至7.8/12.6/18.9億元（前值：16.4/21.2/21.7億元），考慮到公司分紅預(yù)期較為穩(wěn)定，我們繼續(xù)使用DDM估值，維持此前估值參數(shù)和假設(shè)（公司維持60%分紅比例，WACC為5.6%，永續(xù)增長(zhǎng)率保守假設(shè)為0），下調(diào)目標(biāo)價(jià)至9.84元（前值：10.3元）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：供給端擾動(dòng)超預(yù)期；下游需求修復(fù)不及預(yù)期。