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事件：4月28日，長(zhǎng)城證券披露2024年報(bào)和2025年一季報(bào)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。2024年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收40.2億元，同比+0.7%；歸母凈利潤(rùn)15.8億元，同比+9.8%。2024年公司的加權(quán)平均ROE為5.38%，較去年同期+ 0.26 pct。1Q25公司營(yíng)收12.8億元，同比/環(huán)比+41.0%/+9.1%；歸母凈利潤(rùn)6.1億元，同比/環(huán)比+71.6%/+25.7%。1Q25公司的加權(quán)平均ROE為2.00%，較去年同期+ 0.78 pct。
　　公司加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，持續(xù)打造“財(cái)富長(zhǎng)城品牌”，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。2024年公司貫徹“以客戶為中心”理念，通過(guò)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)服務(wù)客戶財(cái)富管理，構(gòu)建大財(cái)富管理生態(tài)圈。2024年公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入8.8億元，同比+10.9%。4Q24公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入3.5億元，同比/環(huán)比+89.4%/+121.3%。1Q25公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入2.5億元，同比/環(huán)比+34.9%/-28.3%。1Q25末，公司代理買賣證券款319.3億元，較年初+3.0%。公司代理買賣證券款的規(guī)模1Q25維持較高水平，后續(xù)有望對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)形成催化。
　　公募費(fèi)改影響邊際減弱，旗下公募基金收入貢獻(xiàn)連續(xù)兩季度回升。2024年公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益（包括景順長(zhǎng)城和長(zhǎng)城基金）5.7億元，同比-15.7%，利潤(rùn)占比為36.4%，同比下滑11.0pct。4Q24聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益1.4億元，同比+3.8%/環(huán)比+8.0%。1Q25公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)投資收益1.5億元，同比+15.5%/環(huán)比+6.0%。1Q25末，景順長(zhǎng)城非貨/權(quán)益/債券基金規(guī)模分別為4291.7/2024.9/2143.8億元，較年初+2.6%/+3.6%/+1.9%。長(zhǎng)城基金非貨/權(quán)益/債券基金規(guī)模分別為1294.3/254.8/1027.7億元，較年初+1.1%/+5.0%/-0.7%。
　　交易性金融資產(chǎn)規(guī)模連續(xù)兩季度下滑，股債結(jié)構(gòu)再平衡有望對(duì)后續(xù)業(yè)績(jī)形成催化。2024年公司自營(yíng)投資凈收益21.4億元，同比+9.8%。4Q24公司自營(yíng)投資凈收益4.6億元，同比/環(huán)比+17.9 /-9.1%。1Q25公司自營(yíng)投資凈收益7.1億元，同比/環(huán)比+37.6%/+53.2%。1Q25，公司金融投資資產(chǎn)/交易性金融資產(chǎn)規(guī)模分別580/494億元，較年初+1.4%/-1.9%（vs4Q24末公司金融投資資產(chǎn)/交易性金融資產(chǎn)規(guī)模較3Q24末-6.2%/-8.9%）；1Q25末，公司投資杠桿率1.89倍，較年初-0.01倍。從年報(bào)披露情況看，截至4Q24末公司列入交易性金融資產(chǎn)的債券規(guī)模261億元，較2024年初下滑13.1%。1Q25公司其他權(quán)益工具投資規(guī)模45億元，較年初+35.8%。我們認(rèn)為在債券市場(chǎng)利率回升背景下，公司積極調(diào)整債券倉(cāng)位、加倉(cāng)權(quán)益資產(chǎn)，推動(dòng)股債再平衡，后續(xù)有望對(duì)自營(yíng)業(yè)績(jī)形成積極催化。
　　投資分析意見：維持長(zhǎng)城證券“買入”評(píng)級(jí)。根據(jù)年報(bào)及一季報(bào)表現(xiàn)，我們調(diào)整公司2025-2027年盈利預(yù)測(cè)，2025-2027E歸母凈利潤(rùn)為17億元、19億元、21億元（原預(yù)測(cè)2025-2026年預(yù)測(cè)為17、19億元），同比分別+8.4%、+10.5%、+10.1%。截至2025年4月29日，公司最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)25年動(dòng)態(tài)PB為1.01x。公司持續(xù)打造輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)特色，經(jīng)紀(jì)、公募資管業(yè)務(wù)品牌優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)。近兩個(gè)季度公司積極推動(dòng)自營(yíng)股債結(jié)構(gòu)再平衡，后續(xù)有望對(duì)業(yè)績(jī)形成積極催化。我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：股票市場(chǎng)交投活躍度下滑、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、投行股權(quán)承銷規(guī)模修復(fù)緩慢等。