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維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為1317.75億元、1464.21億元和1671.87億元，歸母凈利潤(rùn)分別為87.28億元、92.74億元和101.24億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.82元、1.94元、2.12元。參考可比公司估值，給予公司2025年P(guān)E為25倍，考慮公司2025年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚陀诳杀裙酒骄鏊?，考慮一定估值折價(jià)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為45.62元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　服務(wù)器高增，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化下毛利率有所承壓。公司25Q1營(yíng)收329.68億元，同比+7.82%，歸母凈利潤(rùn)24.53億元，同比-10.50%，扣非后歸母凈利潤(rùn)19.57億元，同比-26.14%，毛利率34.27%，同比-7.75pct/環(huán)比+3.62pct，凈利率7.44%，同比-1.52pct。我們認(rèn)為，公司第二增長(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)尤其服務(wù)器收入高速增長(zhǎng)、占比對(duì)應(yīng)迅速提升，而服務(wù)器毛利率較低，因此公司毛利率同比波動(dòng)較大。
　　25Q1政企業(yè)務(wù)營(yíng)收同比倍增，占比超20%。公司積極把握AI在通信基礎(chǔ)設(shè)施、算力基礎(chǔ)設(shè)施、AI端側(cè)、行業(yè)應(yīng)用等維度帶來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展機(jī)遇，在鞏固網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)基本盤的同時(shí)，大力拓展智算、AI終端等第二曲線業(yè)務(wù)，25Q1第二曲線業(yè)務(wù)營(yíng)收占比超35%。服務(wù)器及存儲(chǔ)營(yíng)收快速增長(zhǎng)，其中智算服務(wù)器把握DeepSeek帶來的智算需求爆發(fā)機(jī)會(huì)，智算服務(wù)器訂貨占比超60%。終端領(lǐng)域，公司實(shí)現(xiàn)手機(jī)產(chǎn)品全尺寸內(nèi)嵌DeepSeek大模型，陸續(xù)發(fā)布多款新品，Q1手機(jī)產(chǎn)品營(yíng)收保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，云電腦產(chǎn)品銷售加速。
　　25Q1銷售、管理、財(cái)務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率分別為6.98%、2.86%、-1.03%、18.04%，分別同比+0.32pct、-0.85pct、-0.82pct、-2.81pct。2024年底公司員工總數(shù)6.84萬人，同比-5%，我們判斷員工薪酬以及費(fèi)用支出精細(xì)化管控為公司費(fèi)用率下降的主要驅(qū)動(dòng)因素。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。坏诙鲩L(zhǎng)曲線業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。