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南方航空1Q25營業(yè)收入434.07億，同降2.7%，歸母凈虧損7.47億，1Q24為凈利潤7.56億，凈虧損額大于我們預(yù)期的1.4億，或主因投資虧損6.83億。往后展望，需跟蹤“對(duì)等關(guān)稅”相關(guān)政策演變，以及對(duì)于公司運(yùn)力引進(jìn)、貨運(yùn)業(yè)務(wù)的影響。不過我們認(rèn)為我國民航供給增速將維持低位，供需結(jié)構(gòu)向好，航司收益水平有望提升。公司憑借國內(nèi)線規(guī)模優(yōu)勢，有望進(jìn)入盈利周期，維持“買入”。
　　客運(yùn)收益水平較弱，營收承壓，期待旺季票價(jià)彈性兌現(xiàn)
　　1Q25公司運(yùn)力投放進(jìn)一步放緩，整體ASK/RPK分別同增4.9%/7.9%，其中國內(nèi)線ASK同降1.1%，更加偏向國際線投放，ASK同增26.0%，恢復(fù)至19年同期的98%。客座率全面表現(xiàn)優(yōu)異，整體同增2.4pct至85.4%，其中國內(nèi)/國際線同增2.6pct/2.3pct。不過收益水平仍待好轉(zhuǎn)，并在高基數(shù)下，我們測算單位客公里收益同降約10%。另外1Q公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)尚較為穩(wěn)定，AFTK同增2.0%，載運(yùn)率同增1.5pct至49.5%。最終A股口徑1Q25營收為434.07億，同降2.7%。我們認(rèn)為我國民航客運(yùn)需求在旺季仍較為旺盛，同時(shí)“對(duì)等關(guān)稅”或影響公司貨運(yùn)業(yè)務(wù)，仍需觀察之后相關(guān)政策演變。
　　投資虧損拖累盈利，但看好全年扭虧并釋放利潤
　　1Q25航空煤油出廠價(jià)均價(jià)同比下降10%，單位座公里成本同比下降4.7%，利好公司成本，1Q25營業(yè)成本錄得397.25億，同比持平，而由于受票價(jià)較弱影響，營收同比下降，毛利率同降2.4pct至8.5%，毛利潤36.82億，同比下降11.94億。同時(shí)投資虧損錄得6.83億，或主要由于1Q聯(lián)營航司盈利仍承壓，1Q24為投資收益1.46億。最終公司同比由凈利潤7.56億轉(zhuǎn)至虧損7.47億。往后展望，雖然貨運(yùn)業(yè)務(wù)或存在一定風(fēng)險(xiǎn)，但客運(yùn)業(yè)務(wù)改善仍有望貢獻(xiàn)較大盈利彈性，公司全年有望扭虧，并進(jìn)入盈利周期。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮聯(lián)營公司投資收益或承壓，以及油價(jià)預(yù)期下調(diào)/匯率等費(fèi)用預(yù)期變化，我們下調(diào)公司25-27年歸母凈利潤12%/12%/6%至35.63/69.63/89.11億。我們預(yù)計(jì)25-27年BPS為2.11/2.50/2.99元，給予A/H股25EPB 3.5x/2.2x不變（歷史10年/12年均值2.2x/1.2x，考慮ROE等盈利能力指標(biāo)有望取得突破，以及收益水平有望進(jìn)一步提升，給予溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)A股人民幣7.40元/H股5.00港幣（前值人民幣7.50元/H股5.10港幣）。維持“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，機(jī)隊(duì)引進(jìn)超預(yù)期，維修等成本增長超預(yù)期油匯波動(dòng)，安全事故。