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公司24年收入112.06億元，同比+49.82%，歸母凈利潤(rùn)29.60億元，同比+65.29%，歸母凈利符合此前29~31億預(yù)告。25Q1收入25.66億元，同/環(huán)比+36.24%/-19.56%，25Q1歸母凈利潤(rùn)7.06億元，同/環(huán)比+62.98%/-2.11%，歸母凈利略超此前6.5~7億預(yù)告。公司布局馬來西亞基地，工商儲(chǔ)快速起量，我們看好公司新市場(chǎng)與新產(chǎn)品布局，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　逆變器：出貨保持高增態(tài)勢(shì)，降價(jià)環(huán)境下彰顯盈利韌性
　　出貨方面，公司24年逆變器出貨137.14萬臺(tái)，同比+54%，其中儲(chǔ)能54.06萬臺(tái)（戶儲(chǔ)49.43萬臺(tái)+工商儲(chǔ)4.63萬臺(tái)），組串41.09萬臺(tái)，微逆42.03萬臺(tái)；25Q1逆變器出貨36.85萬臺(tái)，其中儲(chǔ)能13.16萬臺(tái)（戶儲(chǔ)11.55萬臺(tái)+工商儲(chǔ)1.61萬臺(tái)，工商儲(chǔ)同增近2倍）。盈利方面，公司24年逆變器毛利率47.81%，同比-4.52pct，主要系微逆及組串降價(jià)，其中微逆/組串/儲(chǔ)能毛利率分別為32.46%/34.5%/51.72%；25Q1逆變器毛利率46.39%，同比基本持平，在降價(jià)環(huán)境下彰顯盈利韌性。
　　電池包：收入增速表現(xiàn)亮眼，25年毛利率有望走穩(wěn)
　　收入方面，24年電池包收入24.51億，同比+177%，出貨量達(dá)46.48萬個(gè)，同比+264%，25Q1電池包收入6.79億，同比+134.76%，收入及出貨增速表現(xiàn)亮眼，主要系逆變器的電池包自配率提升+工商儲(chǔ)拉動(dòng)增長(zhǎng)。盈利方面，24年電池包毛利率41.3%，同比+7.43pct，25Q1電池包毛利率34.99%，同比-10.24pct，主要系電池包降價(jià)，公司預(yù)計(jì)25年毛利率可保持35%以上的水平。
　　看好工商儲(chǔ)新品帶動(dòng)增長(zhǎng)，離網(wǎng)產(chǎn)品打造差異化競(jìng)爭(zhēng)
　　公司目前量產(chǎn)的工商儲(chǔ)逆變器涵蓋30~80kw功率段，公司將在25年5月起逐步量產(chǎn)100kw及125kw的大功率工商儲(chǔ)逆變器，隨著工商儲(chǔ)占比提升，公司逆變器板塊盈利有望提升，且有望帶動(dòng)對(duì)應(yīng)儲(chǔ)能電池包的銷售。公司離網(wǎng)產(chǎn)品主攻非洲等新興市場(chǎng)，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)顯著，形成差異化競(jìng)爭(zhēng)。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到公司工商儲(chǔ)新品放量，我們上修公司工商儲(chǔ)逆變器及電池包出貨量假設(shè)，預(yù)計(jì)公司25-26年歸母凈利39.70/50.29億元（前值39.13/47.25億元，上修1%/7%），新增27年歸母凈利預(yù)測(cè)59.88億元。參考可比公司25年Wind一致預(yù)期下平均PE 19倍（前值18倍），考慮到公司成本控制優(yōu)異，海外產(chǎn)能前瞻布局，我們給予公司25年P(guān)E 21倍（前值20倍），目標(biāo)價(jià)129.15元（前值91.40元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。