>> 東吳證券-低利率時代系列(四)：低利率時代，海外資管機(jī)構(gòu)如何發(fā)展？-250430
| 上傳日期： |
2025/5/1 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐沐陽 |
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事件
中國政策利率與市場利率中樞持續(xù)下移，低利率時代下，資管行業(yè)面臨資產(chǎn)和資金的差價急劇收窄甚至倒掛的沖擊，資管行業(yè)格局變化以及產(chǎn)品創(chuàng)新需求增加?；诖耍ㄟ^分析海外資管行業(yè)歷史走勢，分析我國產(chǎn)品未來發(fā)展趨勢，有一定借鑒價值。
觀點(diǎn)
日本：固收資產(chǎn)規(guī)模先升后降，政策改革迎來產(chǎn)品創(chuàng)新。
自上世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破裂以來，日本長期陷入低利率環(huán)境，對資管行業(yè)產(chǎn)生了巨大影響。日本投資信托主要分為公募投資信托和私募投資信托，其中公募投資信托主要分為株式投信與公社債投信（即股票型基金和債券型基金）。截至2024年末，日本股票基金規(guī)模達(dá)到230.2萬億日元，創(chuàng)歷史新高，在公募基金總規(guī)模中占據(jù)主導(dǎo)地位，占比接近90%。近二十年來，由于日本利率環(huán)境持續(xù)低迷，債券收益率極低，導(dǎo)致債券型基金規(guī)模顯著下降，截至2024年末，債券型基金合計(jì)規(guī)模僅15.7萬億日元，在公募基金總規(guī)模中的占比不到10%。
以10年期國債利率為代表，日本利率下行最迅速的時間段為1990年10月-1998年10月，從8%的高位下行至1%。在此期間，債券型基金的規(guī)模和占比并未因票息的下降而萎縮，反而因資本利得的上升而具有吸引力。
在利率迅速下行的時期過去之后，依靠傳統(tǒng)的投資策略已經(jīng)無法維持債券型基金的吸引力，同時股市泡沫被刺破，日本機(jī)構(gòu)開始尋求破局之道，主要包括以下兩種方法：第一，日本基金大量投資于海外資產(chǎn)，特別是外幣債券。根據(jù)日本投資信托協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2024年末，日本公募投資信托的外幣計(jì)價債券總額為11.2萬億日元，占債券型基金規(guī)模比例為71%。第二，新型的產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生，包括ETF、J-REITs和每月決算型基金。日本ETF類型包括股票型ETF、債券型ETF和商品型ETF等。從數(shù)量上看，股票型ETF的數(shù)量最多。截至2024年7月有170只，包括106只日本股票型和64只外國股票型。債券型ETF共有52只，且由于日本本土債券收益率較低，機(jī)構(gòu)更傾向于發(fā)行外國債券型ETF，兩者分別為2只和50只。從投資者持有規(guī)模上看，股票型ETF占據(jù)絕對性主導(dǎo)地位，占比超過90%。日本股票型ETF和外國股票型ETF分別被持有82萬億日元和1萬億日元。從各類型ETF發(fā)展的進(jìn)程來看，股票型ETF率先發(fā)力，債券型ETF的只數(shù)于2018年放量。另一類創(chuàng)新型產(chǎn)品為REITs，J-REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）是一種投資于日本不動產(chǎn)市場的基金，于2001年發(fā)行。通過證券化方式將不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的金融產(chǎn)品，為投資者提供了參與不動產(chǎn)市場的機(jī)會。截至2025年2月，J-REITs的資產(chǎn)總額為121314億日元，同時存在跟蹤對應(yīng)指數(shù)的ETF產(chǎn)品，2012年至2024年期間，該類產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量由3只上行至21只，投資者持有規(guī)模由258億日元上行至21870億日元。每月決算型基金是一種具有特殊結(jié)算周期的基金，通常每月進(jìn)行一次結(jié)算。這種基金的投資策略相對靈活，可以根據(jù)市場環(huán)境和投資者需求進(jìn)行調(diào)整，以追求更高的收益和風(fēng)險控制效果。此類產(chǎn)品一度占公募基金的比例達(dá)到50%，但在2015年后，由于頻繁進(jìn)行月度分紅的每月結(jié)算型基金無法通過復(fù)利為投資者獲取更高收益，占比有所下降。截至2024年，每月結(jié)算型基金規(guī)模為222489億日元，占公募基金總規(guī)模的9%。
美國：低利率時期短，固收規(guī)模上升
近年來，美國的低利率時期分為兩輪，分別是2007-2015年和2018-2022年。根據(jù)ICI（美國投資公司協(xié)會）的分類，美國的基金產(chǎn)品主要可以分為共同基金、ETF、封閉式基金和單位投資信托四類。截至2025年2月，美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到29萬億美元，ETF資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到10.7萬億美元，二者合計(jì)基金市場占比約99%。
其中，共同基金又可以分為長期共同基金和貨幣市場共同基金，截至2025年2月，長期共同基金凈資產(chǎn)為22萬億美元，貨幣市場共同基金凈資產(chǎn)為7萬億美元。長期共同基金根據(jù)投資標(biāo)的，又可進(jìn)一步分為股票型基金、混合型基金和債券型基金。截至2025年2月，三者的凈資產(chǎn)規(guī)模分別為15.2萬億美元、1.6萬億美元和5.2萬億美元，占比分別為69%、7%和24%。美國債券型基金的凈資產(chǎn)規(guī)模與美債利率之間的關(guān)系呈現(xiàn)反向關(guān)系，即以賺取資本利得而非票息收入為主，這與日本1990年-1998年的情況類似。同時，由于美聯(lián)儲整體的政策利率相較日本更具有周期性，低利率環(huán)境維持時間不長，因此并未出現(xiàn)債券型基金規(guī)模和占比大幅萎縮的狀態(tài)，整體維持平穩(wěn)。
盡管沒有出現(xiàn)日本持續(xù)低利率時代的困境，但ETF的低成本、透明化優(yōu)勢仍然令其興起，成為美國占比第二的基金產(chǎn)品。截至2025年2月，ETF中國內(nèi)股票型占比約66%，國際股票型占比約14%，債券型占比約18%，混合型占比約0.4%，商品型占比約2%。從美國ETF的發(fā)展進(jìn)程來看，從2000年開始百花齊放。截至2023年末，國內(nèi)股票型、國際股票型和債券型的凈資產(chǎn)規(guī)模分別為51000億美元、13210億美元和14960億美元，2015年-2023年期間的年均復(fù)合增長率分別為19%、14%和20%。
低利率環(huán)境下，海外資管經(jīng)驗(yàn)對我國有何啟示？
即使固收產(chǎn)品的收益率下降，但對于保險、養(yǎng)老金等長期負(fù)債而言，固收產(chǎn)
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