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事件：公司發(fā)布2024年報(bào)及2025年一季報(bào)。2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入106.7億元（-2.9%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.4億元（+24.8%），其中24Q4實(shí)現(xiàn)收入25.2億元（-9.9%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.6億元（+28.1%）。此外，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利2.50元（含稅）。25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.3億元（+0.4%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.3億元（+48.5%）。
　　24年主業(yè)維持穩(wěn)健表現(xiàn)，低溫業(yè)務(wù)延續(xù)增長(zhǎng)。1、2024年液體乳/奶粉/其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入98.4/0.7/7.6億元，同比分別+0.8%/-9.6%/-34.3%。其中低溫鮮奶和低溫酸奶均取得中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，高端鮮奶和低溫調(diào)制乳同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)；新品收入占比保持10%+；此外常溫奶業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)受乳品消費(fèi)疲軟有所承壓。2、分渠道看，2024年直營(yíng)、經(jīng)銷(xiāo)模式分別實(shí)現(xiàn)收入62.3億元（+11.4%）、36.8億元（-13.3%）。公司持續(xù)推進(jìn)與消費(fèi)者直接聯(lián)系，直銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入占比已至58%。3、分區(qū)域看，24全年西南/華東/華北/西北收入增速分別為-6.5%/+1.5%/-16.8%/-11.1%；華東區(qū)域穩(wěn)健增長(zhǎng)主要系低溫業(yè)務(wù)發(fā)展帶動(dòng)所致；西南大本營(yíng)有所承壓，或與受常溫奶業(yè)務(wù)拖累以及高基數(shù)影響等有關(guān)。
　　奶價(jià)下降+結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力延續(xù)提升趨勢(shì)。1、24全年公司毛利率為28.4%，同比+1.5pp；25Q1毛利率為29.5%，同比+0.1pp。全年毛利率提升主要由于原奶價(jià)格下降，以及低溫奶占比提升帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2、2024年銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為15.6%（+0.3pp）、3.6%（-0.7pp）、0.5%（基本持平）、0.95%（-0.5pp）；25Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為17%（-0.1pp）、3.5%（-1.6pp）、0.5%（+0.1pp）、0.7%（-0.4pp）。3、綜合來(lái)看，受成本紅利釋放及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升影響，2024年、25Q1凈利率分別為5.2%（+1.2pp）、5.2%（+1.7pp），凈利率延續(xù)提升趨勢(shì)。
　　戰(zhàn)略規(guī)劃清晰，長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力十足。根據(jù)公司23年發(fā)布的五年戰(zhàn)略規(guī)劃，確立了做強(qiáng)低溫、科技創(chuàng)新、內(nèi)生為主、并購(gòu)為輔、分布經(jīng)營(yíng)、區(qū)域深耕的戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)路徑。1）產(chǎn)品端：以鮮立方戰(zhàn)略為核心，低溫鮮奶、低溫酸奶為重點(diǎn)品類(lèi)，推動(dòng)高端鮮奶五年收入復(fù)合增速不低于20%，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)低溫特色酸奶增長(zhǎng)，力爭(zhēng)五年新品收入復(fù)合增速超過(guò)10%。2）渠道端：以DTC業(yè)務(wù)作為渠道增長(zhǎng)第一引擎，通過(guò)區(qū)域深耕提升市場(chǎng)滲透率，此外低溫特色產(chǎn)品+DTC模式有望建立起公司核心護(hù)城河，長(zhǎng)期來(lái)看公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力十足。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司2025-2027年EPS分別為0.78元、0.94元、1.09元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為20倍、17倍、15倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。原奶價(jià)格存在大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；高端化升級(jí)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；乳制品消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。