>> 浦銀國際-貝泰妮(300957)業(yè)績持續(xù)承壓，期待多品牌貢獻(xiàn)提升-250429
| 上傳日期： |
2025/4/29 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
浦銀國際 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
林聞嘉,桑若楠 |
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貝泰妮4Q24和1Q25收入增速進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，分別同比下降17.8%和13.5%。我們認(rèn)為這主要是護(hù)膚品的銷售承壓所致。如剔除悅江收入，公司在4Q24僅同比負(fù)增長19.2%，薇諾娜品牌的調(diào)整效果尚未展現(xiàn)。我們下調(diào)貝泰妮2025-2026E盈利預(yù)測，并新增2027E預(yù)測，下調(diào)目標(biāo)價至人民幣39.1元，維持貝泰妮“持有”評級。
主品牌增長失速，品牌變革未展現(xiàn)：公司單季收入進(jìn)入負(fù)增長通道，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)橹髌放妻敝Z娜的增長失速所致。從2024年分類來看，自有護(hù)膚品品牌收入同比下跌1.41%，醫(yī)療器械品類收入同比下降23.35%。盡管公司明星大單品（特護(hù)霜）在2024年完成了產(chǎn)品升級，并且在2024年“雙十一”期間蟬聯(lián)銷售榜首，但是薇諾娜品牌的品牌銷售動力下降。同時，公司從2024年開始推進(jìn)的組織變革，對主品牌薇諾娜的收入推動作用尚未展現(xiàn)。
彩妝品類收入提升，但悅江未完成業(yè)績承諾：隨著悅江的加入，公司彩妝品類收入同比擴(kuò)張。2024年公司彩妝品類收入同比擴(kuò)張超200%，達(dá)到5.5億元，彩妝收入占比達(dá)到9.6%。但悅江未達(dá)成2024年對于公司的業(yè)績承諾：2024年悅江投資取得收入人民幣5.2億元，同比下降4.9%，歸母凈利潤為人民幣2,757萬元，同比下降36.02%，未完成承諾的人民幣8,000萬元業(yè)績。這主要是由于：（1）白牌帶貨在2024年盛行，擠壓了Za品牌所屬大眾彩妝賽道的空間；（2）悅江海外拓展計劃由于出口審批周期延長等因素，落地較晚。因此，公司也計提部分悅江造成的商譽(yù)減值損失。
毛利率改善，但是銷售費(fèi)用率持續(xù)高企：4Q24和1Q25毛利率分別同比增長4ppt和5.4ppt，達(dá)到73.8%和77.5%。毛利率的大幅提升主要是由于公司聚焦核心品類，全渠道嚴(yán)格維價，適當(dāng)減少促銷并精簡產(chǎn)品系列帶動。但在收入增長承壓下，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率提升比例較大，抵消部分毛利率增長的正面影響，4Q24和1Q25經(jīng)營利潤率分別為8.5%和2.1%，同比下降4.1ppt和12.6ppt。
下調(diào)盈利預(yù)測，維持“持有”評級：考慮到貝泰妮自有品牌的增長恢復(fù)仍需時日，以及大眾品牌貢獻(xiàn)不及預(yù)期，我們適當(dāng)下調(diào)盈利預(yù)測，并給予貝泰妮24x 2025EPE，下調(diào)目標(biāo)價至人民幣39.1元，維持“持有”。
投資風(fēng)險：行業(yè)需求放緩；線上競爭加劇；子品牌增長不及預(yù)期。
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