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公司發(fā)布一季報(bào)：25Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2493億元，同比-6.16%，歸母凈利60億元，同比-19.46%，低于我們的預(yù)期（70億元），主要系Q1行業(yè)復(fù)工節(jié)奏慢于往年，導(dǎo)致收入增長(zhǎng)低于預(yù)期，同時(shí)有息負(fù)債上升財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多進(jìn)一步拖累利潤(rùn)。我們認(rèn)為隨著化債、穩(wěn)增長(zhǎng)政策推進(jìn)，Q2經(jīng)營(yíng)有望改善，A/H均維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　Q1基建業(yè)務(wù)仍然承壓，地產(chǎn)交付推高收入增速，綜合毛利率同比微降
　　 25Q1公司基建/設(shè)計(jì)咨詢/裝備制造/房地產(chǎn)開發(fā)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2168/47/62/67億元，同比-7.99%/-2.21%/-5.77%/+59.48%，毛利率7.13%/22.48%/19.27%/13.10%，同比-0.49/-1.12/-1.98/-4.64pct。各業(yè)務(wù)毛利率均同比下滑，帶動(dòng)25Q1公司綜合毛利率8.61%，同比-0.12pct。
　　25Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多抬升期間費(fèi)用率
　　25 Q1公司期間費(fèi)用率為4.9%，同比+0.18pct。其中，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.56%/2.37%/1.26%/0.71%，同比+0.06/-0.16/-0.04/+0.32pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)73%，主要系帶息負(fù)債同比增加941億元至5576億元，導(dǎo)致利息支出增加。25Q1歸母凈利率2.4%，同比-0.4pct。25 Q1末資產(chǎn)負(fù)債率為77.3%，同比+2.7pct，較年初降低0.1pct，有息負(fù)債率24.5%，同比-0.4pct，較年初增加1.3pct。25Q1公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-774億元，同比多流出93億元，收、付現(xiàn)比分別為90.8%/113.4%，同比-7.5/-8.2pct。
　　25Q1新簽合同額同比-9.9%，境外訂單高增長(zhǎng)
　　25Q1公司新簽合同額5601億，同比-9.9%。其中，工程建造/新興業(yè)務(wù)/資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)/房地產(chǎn)/裝備制造/設(shè)計(jì)咨詢新簽4214/721/270/69/118/62億，同比-10%/-17%/+124%/+3%/-19%/-17%。分地區(qū)，境內(nèi)新簽4944億元，同比-13.6%，境外新簽657億元，同比+33%。截至25Q1末，公司在手未完成合同額7.23萬(wàn)億，同比+5.1%，是公司24年收入的6.2倍。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為261/266/275億。A/H股可比公司25年Wind一致預(yù)期均值6.5/4.3xPE，考慮到相較于可比，公司擁有豐富銅礦資源，具備較好的資產(chǎn)價(jià)值，認(rèn)可給予A/H股25年7.5/4.7xPE，調(diào)整A/H股目標(biāo)價(jià)至7.90元/5.34港元（前值7.37元/5.14港元，對(duì)應(yīng)25年7/4.5xPE，可比均值6/4xPE），均維持A/H股“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資增速放緩，地產(chǎn)恢復(fù)低于預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期。