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事件：公司公布2024年年度及2025Q1業(yè)績報(bào)告，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收3116.7億元（yoy-10.1%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤50.0億元（yoy-58.6%）。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營收542.7億元（yoy+9.1%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利19.5億元（yoy-12.27%）。
　　銷售規(guī)模居首，于16城連續(xù)三年排名前三。2024年公司實(shí)現(xiàn)銷售額3230億元（yoy-23.5%）；實(shí)現(xiàn)銷售面積1797萬㎡（yoy-24.7%）；銷售均價(jià)17980元/㎡（yoy+1.6%），公司全口徑銷售規(guī)模連續(xù)兩年穩(wěn)居行業(yè)第一。2024年公司緊抓存量項(xiàng)目去化，全年2022年以前獲取的存量項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)去化1078萬㎡，推動在手存量項(xiàng)目面積下降超過20%。此外公司堅(jiān)持深耕的38個(gè)核心城市銷售占比達(dá)到90%（yoy+2.0pct）；38個(gè)核心城市銷售市占率達(dá)7.1%（yoy+0.3pct)，其中14個(gè)核心城市取得10%以上市占率，16個(gè)城市連續(xù)三年排名前三。
　　土儲結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，積極推進(jìn)存量土地“調(diào)轉(zhuǎn)換退”。2024年公司全年新增拓展總地價(jià)683億元/權(quán)益地價(jià)602億元，位居行業(yè)第二。2022-2024年三年內(nèi)，合計(jì)拓展項(xiàng)目總地價(jià)近4000億，總貨值約7350億元，居行業(yè)第一，此外公司投資持續(xù)聚焦核心城市，2024年99%投資金額位于38個(gè)核心城市，74%投資金額位于北上廣一線城市的核心區(qū)域核心板塊。此外公司積極謀劃推進(jìn)存量土地“調(diào)轉(zhuǎn)換退”，近年來已完成約270萬方存量未開工土地資源盤活，盤活資金超百億，多個(gè)換地項(xiàng)目首開兌現(xiàn)度良好，換地效果達(dá)到預(yù)期。
　　結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下滑致營收下降，計(jì)提減值釋放業(yè)績壓力。公司2024年實(shí)現(xiàn)營收3116.7億元（yoy-10.1%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利50.0億元（yoy-58.6%）。公司營收同比下降主要源于房地產(chǎn)項(xiàng)目年內(nèi)交付結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模下降；公司歸母凈利降幅顯著高于營收，主要源于房地產(chǎn)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)規(guī)模和結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下降，2024年公司銷售毛利率錄得13.9%（23年為16.0%），及公司結(jié)合當(dāng)前市場情況擬對部分項(xiàng)目計(jì)提減值準(zhǔn)備，其中2024年公司計(jì)提資產(chǎn)減值損失50.6億元（23年為50.5億元），同時(shí)計(jì)提信用減值損失6.7億元（23年僅為0.4億元）。
　　緊抓銷售回款，積極盤活資金，融資成本持續(xù)下降。資金方面：2024年公司實(shí)現(xiàn)銷售回籠3277億元，簽約回籠率超過100%。此外公司積極采取多種方式盤活受限資金約475億，例如通過加速參股項(xiàng)目投資回收、多種方式盤活預(yù)售監(jiān)管資金、加快退稅等，累計(jì)增加可動用資金313億元。同時(shí)，通過存量土地收儲、應(yīng)收賬款盤活、投資占壓盤活等多種方式累計(jì)增加可動用資金162億元。負(fù)債及融資方面：截至2024年底，公司有息負(fù)債規(guī)模壓降54億元至3488億元，連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)債務(wù)規(guī)模壓降；年內(nèi)公司新增有息負(fù)債綜合成本同比下降22BP至2.92%，有息負(fù)債綜合融資成本同比下降46BP至3.1%，均創(chuàng)歷史新低。
　　2025Q1銷售實(shí)現(xiàn)正增，新拓項(xiàng)目均位于核心城市，毛利率仍承壓。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)簽約金額630.27億元（yoy+0.07%）。新拓展房地產(chǎn)項(xiàng)目11個(gè)，新增容積率面積109萬㎡，總獲取成本180億元，全部位于38個(gè)核心城市。2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營收542.72億元（yoy+9.1%），受項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)毛利率下降等影響，實(shí)現(xiàn)歸母凈利19.5億元（yoy-12.27%）。
　　投資建議：公司龍頭地位穩(wěn)固，土儲結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，同時(shí)充分計(jì)提釋放業(yè)績壓力。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入分別為2882.9、2730.1、2626.4億元，歸母凈利分別為55.1、61.8、68.1億元。對應(yīng)PE分別為18.1x、16.1x、14.6x，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷；政策落地不及預(yù)期；可轉(zhuǎn)債發(fā)行不及預(yù)期。