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申能股份發(fā)布2024年年報(bào)和2025年一季報(bào)：2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收296.19億元（yoy+1.64%），歸母凈利39.44億元（yoy+14.04%），扣非凈利34.78億元（yoy+12.77%），其中歸母凈利基本符合我們預(yù)期的39.81億元。1Q25公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.37億元（yoy-9.09%），歸母凈利10.11億元（yoy-12.82%），歸母凈利超出我們預(yù)期上限的9.54億元，主要系公允價(jià)值變動(dòng)凈收益1.69億元，同比降幅（1.49億元）低于我們預(yù)期。2024年公司DPS為0.45元（含稅），分紅比例55.84%，股息率5.1%?？春霉緲I(yè)績(jī)韌性及高分紅水平，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　24年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比+2.5pp，25年煤電盈利或?qū)⒊浞质芤嬗诿簝r(jià)下行
　　我們測(cè)算公司2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比+2.5pp至19.6%，其中主要系煤電/風(fēng)電板塊毛利率同比提升4.9/1.2pp至15.6%/53.0%。2024年，煤電盈利能力提升主要得益于煤價(jià)下行，公司煤電單位燃料成本同比-6.4%至0.292元/千瓦時(shí)，考慮2025年以來(lái)煤價(jià)快速下降，且上海2025年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)同比降幅相較其他省份更低，我們認(rèn)為2025年公司煤電盈利將迎來(lái)較高彈性。公司風(fēng)電資產(chǎn)盈利能力優(yōu)異，2024年毛利率同比提升主要系：1）風(fēng)電平均上網(wǎng)電價(jià)（風(fēng)電收入/上網(wǎng)電量）同比+0.3%至0.53元/千瓦時(shí)（不含稅）；2）風(fēng)電營(yíng)業(yè)成本控制較好，同比增幅小于收入。
　　1Q25煤電發(fā)電量階段性下滑，后續(xù)季度同比增速有望修復(fù)
　　1Q25，公司控股企業(yè)完成發(fā)電量144.26億千瓦時(shí)，同比-7.2%，主要系煤電發(fā)電量因機(jī)組檢修及發(fā)電結(jié)構(gòu)調(diào)整影響同比-12.5%至99.02億千瓦時(shí)（含共同控股的外高橋第二發(fā)電），氣電/風(fēng)電/光伏發(fā)電量均同比增長(zhǎng)，同比增速為3.9%/5.6%/22.0%?？紤]公司煤電機(jī)組檢修提前，及后續(xù)迎峰度夏來(lái)臨、用電需求增速有望加快，我們認(rèn)為公司煤電發(fā)電量同比增速或?qū)⒂瓉?lái)修復(fù)。
　　目標(biāo)價(jià)10.42元，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮1Q25公允價(jià)值變動(dòng)凈收益同比-47%，下調(diào)2025-26年公司公允價(jià)值變動(dòng)凈收益25%/50%（0.5/1.0億元），下調(diào)2025-26年公司歸母凈利預(yù)測(cè)0.6%/1.1%至40.80/42.10億元，預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤(rùn)為43.23億元，對(duì)應(yīng)EPS 0.83/0.86/0.88元。參考可比公司2025EPE的Wind一致預(yù)期8.8x，考慮公司業(yè)績(jī)韌性較強(qiáng)、分紅穩(wěn)定性及分紅比例高于可比公司，給予公司12.5x 2025EPE，目標(biāo)價(jià)10.42元（前值：10.06元基于12x 2025EPE），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：煤價(jià)高于預(yù)期、上網(wǎng)電價(jià)不及預(yù)期、利用小時(shí)數(shù)不及預(yù)期、測(cè)算與實(shí)際值存在誤差風(fēng)險(xiǎn)。