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核心觀點(diǎn)：特朗普2.0百日新政兼具特朗普1.0政策延續(xù)和新政治周期起點(diǎn)的雙重特征，而在政策落地上，關(guān)稅和財(cái)政政策成為最大的兩個(gè)“預(yù)期差”來源，二者在影響全球增長預(yù)期的同時(shí)，也使得特朗普2.0百日新政內(nèi)的大類資產(chǎn)走勢與1.0時(shí)期的邏輯大相徑庭。向前看，預(yù)計(jì)今年年內(nèi)關(guān)稅政策加碼可能性降低，下半年特朗普的政策重心或轉(zhuǎn)向減稅政策。關(guān)注經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展、增量減稅政策與債務(wù)上限的博弈及其后續(xù)影響。
　　復(fù)盤百日新政內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的兩個(gè)視角：特朗普第二任期的特殊性體現(xiàn)在雙重預(yù)期框架：其一，其政策被視為特朗普1.0的升級延續(xù)，需參考其首任期的邏輯；其二，因拜登政府四年已然形成完整政策周期，特朗普2.0也被視作新政治經(jīng)濟(jì)周期的起點(diǎn)。從上述兩個(gè)視角復(fù)盤百日新政內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)可見：①特朗普1.0時(shí)期，大類資產(chǎn)走勢并未脫離經(jīng)濟(jì)基本面和政策預(yù)期，除了特朗普政策外，貨幣政策也發(fā)揮了重要作用；②歷任總統(tǒng)首任任期百日新政內(nèi)，美股和美債利率往往走強(qiáng)，美元在共和黨總統(tǒng)執(zhí)行時(shí)期大多上漲，黃金則未表現(xiàn)出顯著的季節(jié)性規(guī)律。
　　特朗普2.0百日新政的兩大“預(yù)期差”：特朗普2.0時(shí)期截然不同的行政風(fēng)格顛覆了上述基于既往執(zhí)政復(fù)盤的邏輯。其中，關(guān)稅政策和財(cái)政思路的超預(yù)期變化成為特朗普2.0百日新政的兩條主線。關(guān)稅方面，特朗普以行業(yè)與地區(qū)雙線加征關(guān)稅，部分關(guān)稅作為談判工具，部分則意圖推動制造業(yè)回流或重塑全球貿(mào)易秩序，但政策落地受制于海關(guān)執(zhí)行能力、金融市場波動及反制措施。財(cái)政方面，特朗普競選綱領(lǐng)主張“寬赤字”，但百日新政內(nèi)通過DOGE裁員、關(guān)稅創(chuàng)收、試圖壓降利率等方式轉(zhuǎn)向“緊赤字”，這一緊財(cái)政預(yù)期也直接沖擊了市場對美國的短期增長預(yù)期。而與此同時(shí)，較為寬松的FY2025預(yù)算決議則顯示，“緊財(cái)政”更多存在于短期內(nèi)的政策預(yù)期而非今年年內(nèi)的政策現(xiàn)實(shí)中。
　　政策預(yù)期差下的百日新政資產(chǎn)表現(xiàn)：特朗普2.0百日新政期間，大類資產(chǎn)的走勢更多受特朗普政策的直接影響，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策的影響則相對更小，這與特朗普1.0時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)大相徑庭。①就職當(dāng)日至2月：新政緊密推出，數(shù)據(jù)噪音形成擾動。②3月：緊財(cái)政預(yù)期+關(guān)稅“迷霧”繼續(xù)拖累美股，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性成為敘事主導(dǎo)。④4月：關(guān)稅重創(chuàng)與美元信用之殤，對等關(guān)稅超預(yù)期落地，美國遭受“股債匯”三殺。
　　后市展望：下半年的政策重心或轉(zhuǎn)向減稅政策的推進(jìn)。關(guān)注關(guān)稅談判進(jìn)展、增量減稅政策與債務(wù)上限的博弈及其后續(xù)影響。關(guān)稅方面，4月“解放日”加征關(guān)稅后，進(jìn)一步升級可能性較低，政策或進(jìn)入“利空出盡”階段，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向局部調(diào)整。財(cái)政方面，F(xiàn)Y2025預(yù)算決議已為延續(xù)現(xiàn)行TCJA減稅法案鋪路，特朗普增量減稅（如取消小費(fèi)稅、加班費(fèi)稅）內(nèi)容及推進(jìn)節(jié)奏是關(guān)注的重點(diǎn)。此外，債務(wù)上限“XDate”或于7-10月臨近，預(yù)期債務(wù)上限將在X-date來臨前順利提升，不會重演2023年“美債技術(shù)性違約”的市場恐慌，但更值得關(guān)注的是債務(wù)上限提升后美債面臨的供給沖擊。疊加下半年特朗普若集中推進(jìn)增量減稅政策，其對增長預(yù)期的抬升或進(jìn)一步推高長端美債利率的上行壓力。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國關(guān)稅政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；特朗普政策出臺順序、幅度與市場預(yù)想有偏差；全球地緣沖突加速惡化。