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招商銀行發(fā)布2025年一季報(bào)，我們點(diǎn)評如下：25Q1營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速分別為-3.1%、-4.0%、-2.1%，增速環(huán)比24A分別變動-2.60pct、-4.63pct、-3.30pct，同比24Q1分別變動+1.57pct、+2.08pct、-0.12pct。從25Q1業(yè)績驅(qū)動來看，規(guī)模擴(kuò)張、撥備計(jì)提減輕形成正貢獻(xiàn)，息差收窄、其他收支、凈手續(xù)費(fèi)收入承壓形成拖累。
　　亮點(diǎn)：（1）信貸投放有增有壓，活期存款優(yōu)勢鞏固。資產(chǎn)端，25Q1末生息資產(chǎn)、貸款同比分別增長8.1%、4.5%，增速環(huán)比有所放緩。Q1單季貸款增量2,372億元，同比少增698億元。結(jié)構(gòu)上，對公端持續(xù)提升優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組織能力，25Q1末對公貸款同比增長9.2%，新增1,860億元，增量占比78.4%，同比少增61億元；零售端同比增長4.5%，新增140億元，同比少增484億元，公司堅(jiān)持穩(wěn)健審慎的原則，25Q1壓降信用卡及其他貸款832億元；經(jīng)營貸、消費(fèi)貸單季新增49億元、240億元，同比環(huán)比均明顯少增；按揭貸款延續(xù)24Q4趨勢，余額增長浮出水面，新增2.7億元；票據(jù)規(guī)模擴(kuò)大。負(fù)債端，25Q1末計(jì)息負(fù)債、存款同比增長8.7%、10.4%，增速環(huán)比小幅放緩。25Q1單季存款增量為2,229億元，同比少增618億元。結(jié)構(gòu)上，個人存款增長好于對公，活期存款占比51.8%；25Q1活期存款日均余額占比50.46%，較24A上升0.12pct。（2）中收降幅收窄。Q1中收降幅環(huán)比24A收窄12pct。
　　關(guān)注：（1）Q1重定價(jià)，息差承壓。25Q1凈息差1.91%，環(huán)比24A下降7bp，同比24Q1下降11bp。公司按揭貸款占比高，受LPR下調(diào)及存量房貸利率調(diào)整影響大。25Q1資產(chǎn)收益率3.21%，較24A/24Q1分別下降29bp、44bp；負(fù)債成本率1.39%，較24A/24Q1改善25bp、36bp。預(yù)計(jì)隨著Q1重定價(jià)壓力集中釋放，凈息差降幅有望逐季企穩(wěn)。（2）前瞻指標(biāo)上行。25Q1末不良貸款率0.94%，環(huán)比回落1bp；關(guān)注率、逾期率1.36%、1.38%，環(huán)比上升7bp、5bp；測算25Q1不良凈生成率0.95%，同比下降5bp；25Q1末撥備覆蓋率410.03%，環(huán)比下降1.95pct。（3）其他非息貢獻(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。Q1其他非息同比下滑22%。
　　盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計(jì)公司25/26年歸母凈利潤增速分別為1.98%/3.14%，EPS分別為5.78/5.97元/股，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)25/26年P(guān)E分別為7.05X/6.83X，對應(yīng)25/26年P(guān)B分別為0.86X/0.76X，綜合考慮公司歷史PB（LF）估值中樞和基本面情況，給予公司最新財(cái)報(bào)每股凈資產(chǎn)1.55倍PB，對應(yīng)合理價(jià)值65.50元/股，按照當(dāng)前AH溢價(jià)比例，H股合理價(jià)值68.25港幣/股，均維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。（2）消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，存款定期化嚴(yán)重。（3）市場利率上行，交易賬簿浮虧。