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其他非息拖累業(yè)績增長。招行1Q25營收同比-3.4%（2024同比-0.7%），凈利潤同比-2.1%（2024同比+1.2%）。凈利息收入同比+1.9%（2024同比-1.6%），由負(fù)轉(zhuǎn)正。凈非息收入同比-11.7%（2024同比+0.8%），主要是其他非息承壓，手續(xù)費(fèi)則連續(xù)4個(gè)季度降幅收窄。
　　凈利息收入同比+1.9%，環(huán)比-1.8%，凈息差環(huán)比-3bp至1.91%，負(fù)債端支撐力度增強(qiáng)。單季年化生息資產(chǎn)收益率環(huán)比下降12bp至3.21%，各類資產(chǎn)利率均有下降。單季年化計(jì)息負(fù)債付息率環(huán)比下行11bp至1.39%，存款、同業(yè)負(fù)債成本率均有下降。
　　資產(chǎn)負(fù)債增速及結(jié)構(gòu)：存貸均實(shí)現(xiàn)單季同比多增。（1）資產(chǎn)端（單季日均）：1Q25生息資產(chǎn)同比+8.7%（2024同比+8.8%）；總貸款同比增5.2%（2024同比+5.2%），單季新增貸款1450億，高于1Q24同期，投放積極；債券投資同比+14.7%（2024同比+12.7%）。（2）負(fù)債端：計(jì)息負(fù)債同比增8.6%；總存款同比增9.4%。存款增速高于貸款增速和計(jì)息負(fù)債增速。單季新增存款1806億，高于1Q24同期。
　　存貸細(xì)拆：（1）貸款：1Q25對公新增占比79.9%，同比1Q24增加12.9個(gè)點(diǎn)，新增占比提升，按揭投放回暖。具體信貸新增占比絕對值來看：新增投放占比前五行業(yè)分別為泛政信類（32.3%）、制造業(yè)（19.6%）、信息傳輸計(jì)算機(jī)（9.9%），消費(fèi)貸（8%）、金融業(yè)（7.3%）。同比1Q24投放結(jié)構(gòu)來看，對公普遍上升，按揭投放顯著回暖，非按揭類個(gè)貸承壓。（2）存款結(jié)構(gòu)：企業(yè)活期、個(gè)人活期實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增。企業(yè)活期、個(gè)人活期環(huán)比分別增加1.1%和2.2%。1Q25活期占比51.8%，個(gè)人活期占比保持穩(wěn)定，企業(yè)活期小幅下滑。
　　其他非息拖累凈非息收入，手續(xù)費(fèi)連續(xù)4個(gè)季度降幅收窄。凈非息收入同比-11.7%（2024同比+0.8%）。其中：（1）凈手續(xù)費(fèi)收入累積同比-2.5%（vs 2024同比-14.3%），降幅收窄，其中：財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)同比+10.5%，顯著回暖，具體來看，代銷基金和信托改善顯著。代理理財(cái)同比高增39.5%，代理保險(xiǎn)、代理基金、代理信托分別同比-27.7%、+27.7%、+32.5%。（2）凈其他非息收入累積同比-26.6%（vs 2024同比+37.9%）。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：總體穩(wěn)定，不良生成率同比下降。1、不良率環(huán)比下降。1Q25年末不良率0.94%，環(huán)比下降2bp。單季年化不良凈生成0.62%，同比下降8bp。2、逾期維度——逾期率為1.38%，環(huán)比提升5bp；其中逾期3個(gè)月以上貸款占總貸款比重環(huán)比上升2bp至0.74%。逾期占比不良147.32%，環(huán)比提升7.29個(gè)百分點(diǎn)。3、撥備覆蓋率410.03%、環(huán)比下降1.95個(gè)點(diǎn)，仍維持高位。撥貸比3.84%，環(huán)比下降8bp。
　　各業(yè)務(wù)條線資產(chǎn)質(zhì)量情況：（1）對公：不良率環(huán)比下降5bp至0.95%，在低基數(shù)基礎(chǔ)上繼續(xù)向下；關(guān)注類占比環(huán)比上升10bp至0.82%；逾期率環(huán)比上升17bp至1.11%。其中，公司對公房地產(chǎn)貸款余額2873億元，占公司貸款和墊款總額的4.24%，環(huán)比下降13bp。對公房地產(chǎn)不良率環(huán)比上升5bp至4.79%，同比下降3bp。（2）零售：不良率環(huán)比提升3bp至1.01%，整體仍較低，測算零售貸款單季不良生成率環(huán)比上升15bp，信用卡不良生成率環(huán)比上升33bp。小微、按揭、信用卡和消費(fèi)貸不良率分別環(huán)比變化+4bp、+4bp、0bp、10bp。
　　投資建議：公司2025E、2026E、2027EPB 0.92X/0.84X/0.77X；PE6.88X/6.72X/6.65X。招行在零售和財(cái)富管理賽道，逐漸積累起來“商業(yè)模式的護(hù)城河”；在于長期形成的內(nèi)部市場化、外部客戶導(dǎo)向的“企業(yè)文化”（在銀行業(yè)內(nèi)里是稀缺的）；在于一大批務(wù)實(shí)勤奮、專業(yè)和進(jìn)取正派的中高層和業(yè)務(wù)骨干形成的“團(tuán)隊(duì)人員”。這些底層價(jià)值并未發(fā)生變化，仍是行業(yè)中稀缺優(yōu)秀的銀行，值得長期持有。維持“增持”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期、公司經(jīng)營不及預(yù)期、研報(bào)信息更新不及時(shí)。