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招商銀行2025Q1營(yíng)收同比-3.1%，歸母凈利潤(rùn)同比-2.1%，營(yíng)收增速下滑主要受投資相關(guān)收入拖累，利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)負(fù)。
　　拆分2025年一季度來(lái)看：
　　1）凈利息收入同比+1.9%，貸款增速放緩，息差同比-11bp
　　2）手續(xù)費(fèi)收入同比-2.5%，降幅明顯收窄，其中財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)同比+10.5%，代理理財(cái)、代理基金均恢復(fù)較快正增長(zhǎng)。手續(xù)費(fèi)收入下降主要受銀行卡、資管手續(xù)費(fèi)下降影響。
　　3）投資相關(guān)收入同比-31.2%，主要是債券和基金投資的公允價(jià)值下降。
　　4）減值損失同比-10%，綜合信用成本0.43%。
　　規(guī)模方面：2025Q1總資產(chǎn)同比+8.8%，貸款同比+4.7%。其中：對(duì)公/零售貸款增速分別為9.2%/4.5%。2025年一季度新增貸款約2372億元，同比少增約698億元，主要受零售少增拖累。對(duì)公端新增約1860億元，制造業(yè)、政務(wù)相關(guān)貸款保持較快增長(zhǎng)；零售需求偏弱小增140億元，按揭和小微貸款小幅增長(zhǎng)，信用卡余額下降。
　　息差方面：2025Q1凈息差1.91%，同比-11bp，較2024年全年-7bp，測(cè)算Q1單季度息差環(huán)比-4bp。其中：①貸款收益率較2024年-38bp，主要受LPR下調(diào)及存量房貸利率下調(diào)影響，疊加有效信貸需求不足。②存款成本率較2024年-24bp，存款成本穩(wěn)步改善。
　　資產(chǎn)質(zhì)量：2025Q1不良率環(huán)比-1bp至0.94%，不良生成率（年化）1.00%，同比-3bp。撥備覆蓋率環(huán)比-2pct至410%，撥貸比環(huán)比-8bp至3.84%。母行口徑拆分來(lái)看：①對(duì)公不良率較上年末-6bp至0.95%，其中房地產(chǎn)業(yè)不良率小幅+5bp至4.79%。②零售不良率較上年末+3bp至1.01%，其中：小微、按揭、消費(fèi)貸不良率均小幅上行，信用卡不良率持平。
　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們小幅調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025年和2026年EPS至5.71元和5.93元，預(yù)計(jì)2025年底每股凈資產(chǎn)為45.22元。以2025年4月29日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)2025年底的PB為0.93倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資產(chǎn)質(zhì)量超預(yù)期波動(dòng)，轉(zhuǎn)型推進(jìn)不及預(yù)期